Diario - 28/07/2014

Argentina: Atrapada entre un Cisne Negro y el Default

Definición de Cisne Negro: evento de bajísima probabilidad pero con consecuencias devastadoras. La activación potencial de las RUFOs son un Cisne Negro para Argentina.

¿Se animará Argentina a arriesgar un Cisne Negro para evitar el default? Las dos situaciones son críticas, las dos son extremadamente costosas y nunca me animaría a subestimar los costos de un default. Para que quede claro: defaultear siempre es carísimo y si todavía queda alguna duda recordemos que si no hubiese habido default en 2001 los holdouts no existirían. Al día de hoy, sin renovación del stay, no escuché una sola alternativa que blinde de responsabilidad RUFO a la Argentina con 100% de certeza, a 72hs de un potencial default esto es crítico. Recuerdo que desde el inicio de este problema con el fallo original del juez Griesa, mi primera reacción fue: “ojo con las RUFOs”, si bien por entonces éramos pocos los que pensábamos en este concepto, hoy en día el mismo es bien conocido y está en boca de todos. (Default o Acuerdo: ¿Qué hay detrás del rally en el Par USD?)

Ayer Florencia Donovan me preguntaba en la radio: ¿a nivel de portfolio, cómo transitar estos tres días? Yo le respondí con una frase muy típica en la jerga del trading: “Bicho Bolita” o sea, no tiene sentido jugar la heroica, resulta más que sensato mirarla de afuera o si querés jugala con opciones el problema es que son muy caras. Sin embargo, si llegase a darse un default tengo la sensación de que el selloff de activos argentinos será muy breve y los bids van a aparecer muy rápido, un pálpito no más.

Para que se activen las RUFOs la mejora concedida a los holdouts debe ser entendida como voluntaria; el problema intuyo, radica precisamente en qué se entiende por voluntario y quién en última instancia decidirá si cualquiera sea la decisión que se escoja, la misma implicará o no voluntariedad. ¿Qué tal si la voluntariedad se termina interpretando en forma tan extrema como el pari passu de Griesa que fue la génesis de todo esto? Pagás a los holdouts y sin embargo, te quedarías embarazado con el riesgo interpretativo de las RUFOs o sea, la Doble Nelson a la que tantas veces hice referencia. (Cláusulas RUFO: ¿Podrán los hold-outs hacernos la Doble-Nelson?)

Tengo la preocupante sensación de que cualquier decisión que implique un pago a los holdouts antes de enero del 2015 dejaría una zona gris en donde el fantasma de la activación de las RUFOs estaría siempre latente. Aun presentando una garantía hoy para pagar definitivamente en enero 2015 podría entenderse (quizá) como activación potencial de RUFOs de hecho, no escuché a nadie asegurar que este escenario tenga probabilidad cero.

En estos días mucho se habló sobre cuánto podría costarle a la Argentina este tsunami potencial y se barajaron números que van de los USD 150.000 Millones hasta los USD 500.000 Millones, ambos extremos enormes e impagables. Lo paradójico es que con RUFOs activadas podríamos terminar debiendo más por los bonos reestructurados que por el mismísimo default que nos llevó precisamente a emitir dichos bonos. Las RUFOS no sólo licuarían la quita de la restructuración sino que la tornarían negativa o sea, defaulteamos para terminar debiendo más. (Nuevos Buitres: ¿Irán después por la Activación de las RUFO?)

Parecería que Argentina quedó atrapada en una situación en donde nadie puede asegurarle con 100% de certeza que acatar la decisión del juez Griesa no dispararía la activación de las RUFOs. Aparentemente, sólo se podría afirmar que su probabilidad de ocurrencia sería bajísima. Este párrafo es un ejemplo de libro de lo oneroso que es conceder opciones, en especial las de largo plazo. Las RUFOs fueron opciones de no cambio concedidas a los bonistas que aceptaron el canje. Es cierto que sin las RUFOs los canjes del 2005 y 2010 no hubieran llegado al 93% de aceptación por la tanto las RUFOS fueron muy importantes a la hora de determinar el éxito de la restructuración. Pero, ¿era necesario conceder 10 años de opcionalidad?

Preocupantemente, parecería que la reestructuración del 2005 dejó atrapada a la Argentina en un lose-lose-scenario:

  • Si pagás a los holdouts, con probabilidad bajísima, te pueden venir a buscar en manada los buitres del otro lado de la ecuación: los bonos restructurados pidiendo lo mismo que lo concedido a los holdouts. (RUFO)
  • Si no pagás, te vienen a buscar igual los bonistas reestructurados para pedirte cross-default y aceleración. (Default)

¿Cómo reaccionaría la curva soberana de bonos en este contexto? Queda claro que pagarle a los holdouts eliminaría la “prima holdout” pero bien podría ser reemplazada por la “prima RUFO” en el sentido que el riesgo a que se venga una avalancha de demandas de los bonistas restructurados pondría una permanente presión a la curva de yields. La consecuencia: el riesgo holdout sería reemplazado por el riesgo RUFO; la curva de yields quedaría atrapada entre buitres de los dos lados de la ecuación.

El tema holdouts es extremadamente delicado y mis respetos a quienes tienen la suma responsabilidad de enfrentar el problema y resolverlo. Las 72 hs. que siguen las dedicaré a observar en silencio y a esperar la mejor resolución para la Argentina (Canjes 2005/2010: Un Embarazo Argentino de Largo Plazo). Los dejo con tres preguntas:

  • ¿Hacía falta al cerrar el canje del 2005 comprometer tanto a la Argentina en materia de una década de RUFOs y muchas más de Cupón PBI?
  • ¿Alguien se preguntó por entonces cuánto valían las opciones que estábamos entregando a los bonistas por décadas vista?
  • ¿Terminará siendo el default argentino el más costoso en la historia de los mercados financieros?

Fingers crossed…………….

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