Diario - 11/08/2014

Default y Acuerdo de Mercado: Única Opción en una Trampa de Sordos

Hoy lunes, a partir de las 1930h en la Maestría de Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella tendremos un “picante” debate entre profesores expertos en reestructuración de deuda, alumnos y graduados sobre: “Holdouts y el Nuevo Default Argentino”. Ya estoy ancioso por prenderme en el debate: Argentina no puede, ni debe abandonar el camino correctamente iniciado en 2014 con los acuerdos de Repsol/YPF, Club de Paris y el CIADI. Argentina debe solucionar con urgencia el conflicto con los holdouts, un default en limbo es un serio error económico.

Comienzo con una frase que me saca el sueño desde hace días: si Argentina queda atrapada en un limbo de default el deterioro macroeconómico de los próximos 18 meses será enorme. Insisto, y lo dije ya muchas veces, la Nación entera debería estar viviendo el default con una urgencia y responsabilidad cívica que no veo por ningún lado. No cometamos el grave error de tratar al default como un tema más, el default debería ser principal prioridad en la agenda de todos, en especial de una oposición con aspiraciones presidenciables de la cual se está escuchando muy poco: sería muy útil ver que de vez en cuando se les cae una idea, en especial para un 2015 con tanto golden boy reciclado postulándose. ¿Qué tal si salen de la mediocridad que tan bien los define y nos muestran qué serían capaces de articular en este problema?

Las consecuencias a mediano plazo de este escenario pueden ser devastadoras para el país; espero por bien de todos que les caiga la ficha rápido esta vez antes de que nos aceleren la deuda. Este tema es tan trascendental para la Nación, que todas las fuerzas políticas en conjunto deberían llegar a un acuerdo nacional y abordar el problema en consecuencia con la responsabilidad que amerita. Parecería que todos están en el juego de quién tuvo la culpa, pero esto no es jugar a la popa, debemos solucionar el problema en los próximos diez días, no hay más tiempo: si nos aceleran estamos en el horno y colapsan los canjes del 2005 y 2010Por si no queda claro les pido: hónrennos, represéntennos y pongan lo que hay que poner cuando son necesarios. Y por si no se dieron cuenta: si nos aceleran la deuda, el default va a llegarle al próximo Presidente. (CDS, Cross-Default y Aceleración: ¿Triple Nelson?)

Veo que nos ponemos muy nacionalistas a la hora de no pagar deuda pero no exhibimos el mismo nacionalismo a la hora de frenar el gasto público y el déficit fiscal. No hay deuda sin déficit, sería útil que incorporemos este concepto a nuestra incomprensible ecuación nacionalista. Introduzcamos entonces en la Constitución Nacional la obligación de déficit fiscal cero y nunca más padeceríamos de los efectos de la deuda externa. Sin embargo, resulta interesante observar cómo a los argentinos nos gusta disfrutar de las bondades del capitalismo cuando recibimos los influjos de la deuda pero de repente nos rebrota el anti-capitalismo y el sentimiento nacional a la hora de pagarla. ¿O será que pretendemos un utópico nacionalismo sin costos?

El tema holdouts quedó enroscado en una trampa de sordos: un juez a quien nadie le da bola, un buitre que juega infinitamente al póker y un gobierno argentino que de golpe, parecería haber pateado la mesa. El pique corto de la tortuga se está convirtiendo en una maratón y lo preocupante es que la tortuga también nos está ganando en los 42km. ¿En esta trampa irresoluble de sordos, será finalmente un acuerdo de mercado el que ponga fin a esta ridícula historia o la irracionalidad final será la nefasta conclusión a la que arribaremos en breve? ¿Habrá sido el rumor de un acuerdo entre privados solamente un cuento chino que le dio la chance a quienes estaban largos argentina de salirse sin que se note?

Insisto a riesgo de equivocarme MUCHO: me cuesta imaginar semejante subestimación a las consecuencias del default, tarde o temprano tengo la sensación de que un acuerdo llegará PERO aclaro: no es la primera vez que mi costumbre de esperar racionalidad de todos me traiciona.  Muchas veces he pecado por exceso de racionalidad esperada. Cuando Lehman Brothers quebró en 2008 siempre aposté a que la racionalidad del gobierno americano evitaría un episodio que ex-post fue claramente un trágico error, sin embargo en dicho escenario mi racionalidad supuesta me jugó en contra. Para el renovado default argentino ¿Mi racionalidad supuesta me estará traicionando otra vez más? ¿Será cierto que estamos subestimando por completo los efectos trágicos que un nuevo default ocasionará al país o ésta es simplemente la fachada para la tribuna y hay algo más suculento detrás? ¿Se plantará el mercado y resolverá este embole ridículo de una vez?

Escenarios sin Acuerdo entre Privados

1. Que se junte la suficiente cantidad de bonistas para renunciar a la cláusula RUFO y de esta forma permitir que Argentina pague la sentencia a los holdouts. Recordemos que se necesita el 66% para que los bonistas reestructurados puedan renunciar efectivamente a las RUFOs. Si esto ocurriese se eliminaría una sustancial fuente de incertidumbre: todavía no queda claro si el gobierno no paga porque le teme a las RUFOs o si simplemente utiliza a las RUFOs como una excusa para no pagar. En este escenario sabremos si las RUFOs fueron la razón del no pago.

2. Aceleración sin Neutralización. Recordemos que con sólo un 25% de adhesión y con un trámite muy rápido los bonistas pueden acelerarnos la deuda. ¿Qué significa aceleración de la deuda? Muy sencillo, si tenías que pagar 100 dólares en el 2038, ahora te lo exigen mañana. Además, la aceleración implicaría un potencial nuevo juicio y nuevos buitres. Si este escenario se diese, Argentina debería nuevamente reestructurar su deuda lo cual no suele ser un proceso rápido. En este escenario arriesgaríamos a quedar atrapados en un limbo de default largo y costosísimo para los argentinos. Este sería el peor de los escenarios y además nos quedaríamos con la duda eterna de cuál fue la causa por la cual Argentina decidió no pagar la sentencia: ¿fueron las RUFOs la causa o la excusa?

Si la deuda se acelera deberemos afrontar un nuevo proceso de reestructuración que nada tendrá que ver con el iniciado en el 2005 y que obviamente no asegura que las condiciones ofrecidas por entonces sean aceptadas en el nuevo reclamo acelerado. Es importante destacar que estos bonos cambian de manos todo el tiempo entonces si nuevos buitres estuvieron acumulando Pares y Discounts, la salida de este nuevo default puede ser costosísima y eterna. ¿Qué tal si no te aceptan el canje propuesto?

3. Aceleración con Neutralización. Recordemos que si se juntan 50% de voluntades, Argentina podría cantar retruco y decirles a los aceleradores: OK vos tenés el 25% para acelerar pero yo junté el otro 50% para impedirlo. Dentro de los escenarios que se barajan (suponiendo no acuerdo entre privados) actualmente éste sería el mejor para la Argentina. En el escenario de aceleración neutralizada tendríamos la oportunidad de llegar al 1/1/2015 en la situación actual sin activar RUFOs. Si la no activación de las RUFOs es la verdadera razón detrás del no pago de la sentencia, pues bien, Argentina en enero del 2015 debería pagar la sentencia a los holdouts y además ponerse al día con todos los pagos bloqueados desde junio del 2014. En este escenario el 1/1/2015 sabríamos si las RUFOs fueron la razón del no pago, en este caso ya no habría más excusas para no pagar.

Seguramente habrá otros escenarios pero tengo la sensación de que estos tres abarcan un espectro grande de abanicos que se completaría con el cuarto escenario: el idílico acuerdo entre privados que todas las semanas parecería ir mutando de un cuento chino a otro para llegar los viernes al cierre de semana con la misma frustración de siempre: todavía no hay acuerdo y el lunes vuelve la esperanza. Y es altamente probable que en algún momento cercano el mercado se frustre por completo con esta hipótesis de un acuerdo privado y comience a castigar sustancialmente los precios de los ADRs y bonos argentinos: la paciencia del mercado no será eterna, es clave cerrar algo en breve.

Por eso y con visión de trader me pregunto: ¿será la irracionalidad aparente del gobierno y la sustancial beligerancia con la que de repente comenzó a tratar el tema holdouts la verdadera estrategia o simplemente es el velo que los separa convenientemente de las RUFOs escondiendo un acuerdo por venir? El acuerdo de mercado tiene que llegar rápido y si llega seré el primero en aplaudirlo, para el bien de la ciudadanía argentina espero que mi racionalidad esta vez, no me juegue en contra.

Fuente de la imagen

8 comentarios para Default y Acuerdo de Mercado: Única Opción en una Trampa de Sordos

  1. Leonardo dice:

    Tiene que venir un acuerdo, eso es obvio, pero……no a cualquier precio.

  2. Guido dice:

    Las RUFO no son el problema, nunca lo fueron, el problema es la ley 26.886 ( art. 4) donde el gobierno se auto prohibe pagar más a HOs que a HIs aún en cumplimiento de una sentencia judicial, esta ley se promulgó porque las RUFO no cubrían el escenario de pago a través de una sentencia por su caracter de involuntario. El gobierno a traves de esta ley hizo la de Ulises en la Odisea, se tapo los oidos con cera para no escuchar los cantos de las sirenas y se ato al mastil para evitar la caer en la tentación.
    Con lo cual no solo este gobierno no va a resolver este quilombo sino que va a condicionar al próximo si no cuenta con las mayorías necesarias en el congreso para derogar esta ley.

  3. Luis Bistosini dice:

    A lo mejor se llega a enero del 2015 y el gobierno se mantiene en que no le va a pagar más que a los que entraron al canje, y después qué?

  4. Ariel Clebañer dice:

    Excelente artículo. Comparto el temor del cuento chino para que los grandes reduzcan posiciones sin ser evidente. Nos vemos esta tarde.

  5. Fermin dice:

    Excelente artículo Germán!

  6. Sigo este blog hace meses. Esta creo que fue la mejor nota por mucho. Sobre todo por la clara descripción de los posibles escenarios (tarea nada sencilla). Felicitaciones.

  7. Gerardo dice:

    Germán: Tus palabras abarcan los escenarios posibles que debemos esperar. Son todos tan probables como improbables.
    Por eso de lo único que estoy seguro es de la incertidumbre que nos rodea.
    ¿Tener incertidumbre es igual a estar pesimistas?
    ¿Se está agotando el tiempo de los bullish?

    Saludos.

  8. Mauricio Sinner dice:

    Excelente articulo , lleno de SENTIDO COMUN ( Ademas de los profundos conocimientos del tema economico ) OJALA el mismo llegue y sea leido por quienes hoy , tienen la responsabilidad de gestionar politica y economicamente la Argentina .-

Dejá tu comentario

(*) los campos son requeridos