Academicas - 21/01/2015

Burbuja en bonos. ¿BoJ será el próximo en sorprender o dejará al yen ir a 125?

Por Javier Frachi – Maestría en Finanzas UTDT

Hace dos años escribí pensando a los bancos centrales como una marca, como un producto de marketing, cuyo éxito y supervivencia depende de la credibilidad que tengamos nosotros como clientes de ellas. Al día de hoy los hechos no cambiaron mucho: los bancos centrales siguen arreglando los problemas con emisión y generando reflación sin límites con el objetivo de que vayamos a consumir para que así se reactive la economía a costa de su credibilidad. Ya sabemos que cuando estamos en una fiesta el alcohol y la música ensordecen pero la resaca llega pero desde que el mundo es mundo a nadie le interesan las consecuencias.

Sigo siendo un convencido de que los mejores en el mercado son aquellos quienes aprenden de sus errores, aciertos y toman ventaja aprendiendo de los errores de los de los otros. El mercado por su propia naturaleza enseña mucho. De Bernanke aprendimos la importancia de la comunicación y la semana pasada aprendimos mucho más con el inesperado golpe de timón del banco central suizo: a) siempre hay que jugar con protección; b) tener cuidado con la contraparte con la que uno opera (en un día diez bróker y fondos de inversión quebraron y otros varios marcaron pérdidas gigantes en sus libros); c) desde hace meses no vimos venir grandes eventos (caída del petróleo, apreciación del 30% de CHF, devaluación del 80% en el RUB, yields negativas en europa, Japón y suiza) porque creo seguimos dormidos con el put gratis de la FED y soñando con uno del ECB y d) los inversores buscan certidumbre, tal que quienes estuvieron invertidos en CHF desde hace unos días volvieron al yen.  Hoy el mundo está un desorden, con burbujas gigantes que nadie quiere explotar (¡los mercados de bonos tienen Yield negativas!)

El objetivo del artículo es pensar un rato en el YEN, que fue otras de las monedas que mayor devaluación tuvo en el mundo, cuyos ratios macroeconómicos y política monetaria hiper laxa alientan a una mayor depreciación pero que a su vez está poniendo en aprietos a los principales jugadores del propio mercado japonés: aseguradoras, empresas de real estate y fondos de pensión.

Desde el 2010, año en que empieza la apreciación del dólar a nivel mundial, el YEN se devaluó 3100 pips (31%) con el objetivo de aumentar exportaciones y fogonear el consumo a causa de mayor inflación y atraer inversiones desde la misma Asia por los bajos salarios que habría en dólares. A su vez los gobernantes nipones emprendieron una serie de reformas para incentivar el espíritu animal de una sociedad vegetal (poca población joven) que consume muchos recursos de un Estado con el mayor índice de deuda sobre pbi del planeta. Irónicamente su costo de financiamiento bajó, siendo hoy negativa la parte corta de la curva, como la de Europa.

Creo que ahí es donde empiezan las tensiones. Uno de los principales jugadores en el mercado japonés son las aseguradoras; las cuales deben matchear la duration y el monto de los siniestros como lo hacen las empresas de salud. Si el mercado de bonos achica spreads y disminuye retornos la posibilidad de matchear pasivos de deuda se hace un trabajo (muy) difícil.

Desde Lehman las Yield de soberanos y corporativos se vienen achicando y la liquidez es un sueño hecho realidad, aproximadamente con las compras de la FED, BoJ, BoE y ECB hay $10 trillones de dólares girando por el mundo. Parte de la explicación de por qué tenemos yields negativas está ahí. La gran consecuencia pienso es que con yields tan abajo el mercado de bonos dejó de ser el buffer de contención a las caída del equity y está puede llegar a lastimar a economía tan sensibles al “impuesto” como lo es Japón.

Desde hace 1 año la curva soberana japonesa rinde menos de 1.5%, entre todas las distorsiones que esto genera en la industria financiera y en la economía la peor de todas es que creo está socavando el castillo de arena que armaron Koruda y Abe hace unos años. Si las Yield siguen por el subsuelo las aseguradoras van a tener que subir las primas para poder matchear los siniestros futuros y esto va a impactar tanto en las finanzas personales y en las empresas como lo hizo el aumento del IVA hace unos meses atrás. Si el BoJ rompe su promesa de ser eternamente dovish, disminuye o corta temporalmente la compra de bonos y sale a vender con tal de que la curva se vuelva positiva también impacta recesivamente en la economía. Ni hablar de las empresas chinas y de malasia que decidieron mudar determinadas producciones a Japón a raíz del bajísimo costo de la mano de obra (hoy es la más baja de Asia, casi menos que China).

El lado positivo si se quiere de costos de endeudamiento tan bajos es la posibilidad de tener una canilla de financiamiento corporativo casi gratis para volcarla en proyectos de inversión sin tener que recurrir a la emisión de acciones ni de convertibles. Ahora bien si los spreads son cada vez más chicos, el achique del cupón y la Yield hacen que la emisión deje de ser sensual para el inversor.

Al mismo tiempo un aumento marginal en ser y sonar dovish con tasas negativas deja de tener efecto en el día a día de la economía. Entonces me pregunto si en algún momento el BoJ será quien rompa su promesa de política laxa tal como lo hizo el SNB. De ser así el Yen ralearía ¿1000 pips? ¿500 pips?

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