Academicas - 21/01/2015

Jugando con los precios del petróleo, ¿EL trade a largo plazo?

 

Por Javier Frachi  - Maestría en Finanzas – UTDT

En relación a la profunda crisis en el precio del crudo, el texto de hoy busca ordenar los temas y los hechos principales en cuanto oferta y demanda desde una perspectiva macro, bottom-up e incluyendo el factor empresarial.

Antes que nada aclaro que no soy un experto en temas de petróleo ni trabajo en una empresa de commodities, este es un simple papel que esboza algunas ideas y análisis antes de la presentación de balances de las petroleras.

Introducción

El consenso actual es que el mercado está con demasiada sobreoferta de crudo, que se exacerbó con la jugada geo-política de los saudíes en relación al shale gas. Desde esta mirada sobre el mundo, los mercados van a seguir con sobreoferta durante unos cuentos meses hasta que la producción actual sea recortada (entiendo que esto suele llevar 12 meses). Mi análisis lleva la mirada contraria.

Creo que el mercado de energía va a dar un vuelco a mitad del 2015 producto del fortalecimiento de la demanda gracias a la baja actual en los mismos precios, comportándose como uno de los tantos ciclos que tuvo el crudo en su vida. La pregunta de aquí en adelante es cuándo el mercado de equity va a cambiar su humor bear a uno más estable.

El inversor de equity está esperando algún signo de fortalecimiento de la demanda o de un recorte de la producción, la cual deberá llegar en breve con los resultados del 4Q (29 de enero salen los primeros balances). Posiblemente ahí veremos recortes enormes pero enormes en la línea de CAPEX, que serán el tiro de largada para pensar en recortes reales; en el corto plazo esto puede pegarle al precio de las acciones y un ensanchamiento en el spread de los bonos de las petroleras y algún país (Nigeria, Venezuela, Rusia, etc).

Los riesgos como veremos más adelante son tres. El primero es que no llegue el fortalecimiento de la demanda, principalmente si hay una crisis en mercados emergentes. El segundo es que los saudíes se animen a pegarle más al shale gas. Y tercero que las reservas de Estados Unidos banquen por más tiempo un precio bajo de la energía en beneficio propio.

Análisis

Aunque no lo veamos con nuestros propios ojos el mercado dice que tenemos más petróleo que coca-colas. Los números dicen hay sobreoferta desde hace nueve meses pero desde hace seis decidió ajustar precios, casualmente cuando empezaron los rumores de “bajo crecimiento mundial”. La sobreoferta aparentemente se generó por una reducción en la importación de petróleo de Estados Unidos a causa de una mejor producción en la bahía atlántica y más adelante los volúmenes de Libia superaron las expectativas en un contexto de guerra civil en el fallido estado. Gran parte de los 92mnbd se lo llevaron los chinos para sus reservas estratégicas pero el resto no fue absorbido por otros por tanto aumentaron los inventarios presionando a la baja del precio. De ahí la caída desde los USD 110 en Julio 2014 a los USD 49 de ayer.

Posiblemente falte un golpe a medida que lleguemos al 2Q ya que es en ésa época en que gran parte de la producción se almacena por 90 días para hacer trabajos de mantenimiento en las refinerías. Al mismo tiempo los niveles altos de inventarios que tienen los saudíes y su falta de claridad en sus intenciones harían que algo así como 100 millones de barriles adicionales estén huérfanos de un hogar. Por lo que tengo entendido ubicar 100 millones de barriles es una tarea poco fácil para las principales plazas como Rotterdam, Singapore, Suiza o Cushing.

Concretamente imagino que durante 6 a 8 meses el mercado siga en contango (el precio forward es mayor al spot haciendo más atractivo almacenar que vender, tirando abajo el precio spot). Hoy en día el Brent da un contango entre USD 6 a seis meses y USD 10 a doce meses, según los entendidos ésos precios motivan a que las empresas almacen en “floating storage” en vista de que luego es más jugosa la venta.

Visitando la historia los mercados tuvieron otros momentos de contango pero luego la demanda reaccionó a precios bajos y los precios reaccionaron a la mayor demanda. Esta vez la única diferencia es que las yields están por el subsuelo y que Euro es la nueva ancla para los commodities.

Mirada empresaria

Desde diciembre a hoy las empresas de exploración y producción están luchando por sobrevivir, con spreads en las Yields enormes y que por ahora no se estabilizaron. La mayoría de ellas presentaron varios presupuestos para el 2015 que se pueden obtener escuchando presentaciones ante inversores o fondos. En general todas las empresas hicieron recortes animales en la línea de capex lo cual es un recorte de producción y exploración; las más perjudicas son de las proveedores de servicios (perforadoras).

Según lo que pude calcular y entender de las conferencias las petroleras manejaban un precio de $100/bl a la eternidad y hoy están pidiendo que se hagan proyectos rentables por debajo de los $60/bl. El 29 de Enero Shell es la primera petrolera en salir a dar sus balances y este tema va a salir. La siguiente tabla resume los recortes que hicieron las empresas (números propios en base a balances e información pública):

En general la industria recortó un 10% en capex desde el último balance (anual), las más “perjudicadas” fueron las E&P (producción y exploración) y las menos fueron las que tienen el negocio integrado ya que recortaron en promedio un 4%. Ahora la pregunta es ¿cuál es el precio rentable para una petrolera?

La siguiente tabla tiene el break-even point incluyendo los gastos administrativos, impuestos y mantenimiento de la maquinaria. El precio que da es $56/bl. Si sólo tomo el costo break-even de sacar el petróleo el número mágico es entre $36 – $40/bl. De nuevo la aclaración antes de mostrar los números: como todo en finanzas los números están envueltos en hipótesis de todo tipo, impositivas, gastos, salarios, etc.

En concreto hoy un petróleo en $49 no es negocio para NINGUNA petrolera. Menos para las petroleras latinas como YPF, PBR o las colombianas o mejicanas. De nuevo el petróleo no puede estar en $50 ni a palos.

El lado de la demanda

El año pasado la moda era jugar con el ETF OIH, de hecho hasta Julio rindió más que el SPY. Hoy están en la lona. No me acuerdo la fecha con exactitud creo que fue hace 3 o 4 meses Nabors y H&P hablaron en una conferencia online de GS y afirmaron que esperan que 500 perforadoras se “apaguen” en los primeros tres meses de este año. En aquel momento el precio del crudo no estaba debajo de los $40, por lo cual es esperable que las empresas hayan apagado más de 500 perforadoras (rigs), algunos números indican 800 o 900. Esto quiere decir que no vamos a tener este año un aumento de la producción por lo cual ayuda a una suba del precio.

El lado de la oferta y el precio mágico

Como demostré antes las empresas van pasar la afeitadora por toda la hoja de balances. La primera va a ser la exploración y todos los proyectos de largo plazo. Luego van a recortar el mantenimiento que es necesario en mantener la tasa de vida de los pozos más antiguos. En el caso de las petroleras con proyectos off-bay la cosa se vuelve más áspera.

Por ejemplo, los rusos y los noruegos tienen sus pozos en el mar del norte los cuales con un petróleo a $100/bl los hacía rentables y podían bancar el resto de los pozos no rentables. Con un petróleo en $50/bl ellos mismo afirmaron (Statoil) que no es rentable por tanto piensan dejar el mantenimiento y la producción de esos proyectos al mínimo.

La demanda

Los que siguieron los balances de GM y Ford se tuvieron que sorprender como yo a leer que los SUV (esos autos enormes y obesos de la nafta) volvieron a ser un boom en ventas (70% a/a). Al principio pensé que los americanos no habían aprendido nada de la crisis del 2008 cuando tuvieron que fumarse pagar el combustible de esos monstruos con el petróleo en $100. Después crucé los datos con la demanda de gasolina que ofrece el DOE (Department of energy) y veo que la demanda está en máximos de hace 3 años.

Esto quiere decir que la demanda en USA está volviendo, por lo cual debería empujar hacia arriba el precio de la energía.

El costo para los saudíes

Uno de los riesgos esbozados eran los saudíes y su guerra con el shale gas. Tienen dos opciones: aumentar la producción para perjudicar más a Estados Unidos, Rusia e Iran o mantener por un largo tiempo el precio debajo de $70. Las dos tienen costos de más o menos $150 billones por año, si los números de las reservas están bien los $750 billones que tienen ahorrados les ayudan a 5 años de guerra sin asumir una crisis cambiaria ni algún desmán político o guerra abierta en el medio.

Monedas y petróleo

Desde hace unos meses, puntualmente cuando la FED implementó el taper, la correlación del Euro con los commodities aumentó. Con el dolar fortaleciéndose era plausible que tanto metales como grano hiciesen un ajuste. Sin embargo, si mi tesis de que el precio del crudo es $60 entonces una manera de jugar ésa recuperación es mediante el dólar canadiense, la corono sueca o noruega o el peso mexicano o colombiano.

Hoy el petroleo sigue al Euro, la pregunta es cuánto más seguirá la correlación si deja de ser negocio un crudo tan barato para las principales petroleras…

Conclusión

Jugar una recuperación del petróleo tiene que ser con un porcentaje chico de la cartera, idealmente protegerlo con un put y hacerlo desde un ETF diversificado como VDE o XLE y si es en una empresa en particular proteger el tipo de cambio.

Acá se analizó la parte del equity pero también el inversor debería analizar la renta fija corporativa y de los países como Nigeria, Rusia, Colombia, México y Venezuela.

La conclusión final es que en el corto plazo tendremos el petróleo cerca de los $50/bl pero que en el mediano plazo es un precio inviable para cualquier empresa petrolera a nivel mundial. Para las grandes petroleras el número que hace break-even sus gastos es $51. De ahí para arriba ganan plata, con menos no pagan la luz ni los salarios.

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