Hablemos de Finanzas - 29/01/2015

La divergencia del ciclo monetario global y el dilema de la Fed

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados

Master en Finanzas (UTDT)

Tal como lo esperaba el mercado, en su último comunicado de política monetaria,la ReservaFederalde USA mantuvo el lenguaje de la estrategia de comunicación asociado a que será “paciente” para iniciar la normalización del ciclo monetario. En línea con esta estrategia de comunicación asociada a la salida gradual dela Fed, la mediana de las proyecciones de la tasa de interés de referencia publicada en la reunión de Diciembre pasado por los participantes del Comité de Política Monetaria se ubica en 1,13% para fin de este año, 2,5% para finales de 2016 y 3,65% para 2017.

Con respecto a la economía real, la autoridad monetaria considera que el nivel de la actividad seguiría manteniendo una “expansión moderada”, en línea con una convergencia gradual al equilibrio de pleno empleo. Por el lado de la inflación,la Fedespera una mayor desaceleración en la dinámica inflacionaria en el corto plazo, aunque todavía sostiene una recomposición gradual de la inflación hacia la meta del 2% anual en el mediano plazo, en consistencia con el escenario de convergencia al pleno empleo y la dilución del efecto asociado a la caída en el precio del petróleo.

En principio, las expectativas del mercado apuntan a un inicio del ciclo de suba de tasas en algún momento del segundo semestre de este año frente a la convergencia de la tasa de desempleo (hoy en 5,6%) hacia los niveles consistentes con el equilibrio de pleno empleo. De todas formas, la sub-utilización de recursos productivos en el mercado de trabajo, el desplome de las expectativas inflacionarias frente a la corrección en el precio del petróleo y la volatilidad financiera de los mercados internacionales, podrían extender en el tiempo el inicio del ciclo de suba de tasas dela Fed.

En relación al mercado de trabajo, los factores de histéresis asociados a la caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo en relación a la población urbana total (de 67% antes de la crisis al 62,6% actual) y al aumento de los “desempleados desanimados” (aquellas personas que dejaron de buscar empleo luego de hacerlo por un tiempo considerable y que por lo tanto no forman parte de los desempleados ni de la población económicamente activa) esconden un grado de sub-utilización de recursos productivos, más allá de la caída sostenida de la tasa de desempleo. En este contexto, si la tasa de desempleo se corrige por estos “desempleados potenciales” (en torno a los 2,3 millones de personas), la misma pasaría desde un nivel de 5,6% a 6,9%, en consistencia con una recomposición de la participación de la oferta de trabajo hacia un nivel de 63,6%.

Desde el lado de la inflación, si bien la Fed considera transitoria la desaceleración inflacionaria generada por la corrección en el precio del petróleo, y sigue sosteniendo la convergencia gradual desde abajo de la inflación hacia la meta del 2%, el desplome de las expectativas inflacionarias implícitas en el mercado de bonos podría demorar el ciclo de suba de tasas, si este proceso se sostiene en el tiempo. En línea con el desplome de las tasas de interés de los bonos soberanos, las expectativas inflacionarias implícitas en el mercado de bonos cayeron bien por debajo (1,3% i.a.) de la meta dela Fed.

 

Por último,la Fed también tendría en cuenta la evolución del contexto internacional y de los mercados financieros globales en un mundo donde los ensayos de salida de capitales desde los mercados emergentes que alcanzaron la restricción externa hacia la calidad de los bonos soberanos de USA tiene impactos sobre el fortalecimiento global del Dólar, la demanda externa de los mercados emergentes y, en última instancia, sobre el nivel de actividad de la economía norteamericana. Sobre todo en un contexto donde la divergencia del ciclo monetario de USA con el resto del mundo desarrollado que intenta salir del escenario de “trampa de liquidez”, refuerza la tendencia a la apreciación global del Dólar. En este contexto, el Índice Real del Dólar acumula una apreciación del 7,1% en los últimos doce meses. Por lo tanto, si aumenta la volatilidad financiera en los mercados frente a la salida de capitales desde los mercados emergentes y el fortalecimiento global del Dólar se acentuara,la Fedpodría encontrar una razón adicional para postergar el inicio del ciclo de suba de tasas, moderar la tendencia al fortalecimiento del Dólar y minimizar el impacto contractivo sobre las exportaciones netas y las ganancias en dólares de las empresas que remiten utilidades desde el resto del mundo.

Sin embargo, no todas las perspectivas de la coyuntura económica apuntan en la misma dirección en lo que respecta al margen de maniobra de la Fedpara estirar el ciclo de suba de tasas. En algún punto, el escenario de desplome en el precio del petróleo, fortalecimiento global del Dólar y corrección a la baja de las tasas hipotecarias, mejora sustancialmente el poder adquisitivo de los consumidores norteamericanos. La recomposición de la confianza del Consumidor (Universidad de Michigan) de los últimos meses, alcanzando en diciembre el mayor nivel desde enero de 2004, vis a vis el desplome del precio del petróleo, el fortalecimiento del Dólar y el descenso de las tasas de interés, estaría en línea con el argumento anterior.

De todas formas, y más allá del timing del inicio del ciclo de suba de tasas, la Fed intentará transitar -vía el manejo de la retórica discursiva- hacia un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés neutrales (3,75%) más bajas que en el período pre crisis del Conundrum de Greenspan (5,25%) del 2004/2006, donde el exceso de ahorro de China alocado en bonos del Tesoro mantenía “amesetadas” las tasas de interés de largo plazo. Nuevo equilibrio intertemporal de tasas de interés más bajas que es la contrapartida financiera de los altos niveles de deuda pública y privada, de la ausencia de presiones inflacionarias y del menor crecimiento potencial de la economía. Algo que en última instancia dependerá de los grados de libertad dela Fed desde el lado de inflación para manejar la retórica discursiva en esa dirección. En línea con este argumento, si bienla Fed incorpora en su escenario base una economía alcanzando el pleno empleo en 2016 (con una proyección de la tasa de desempleo entre 5,2% / 5% y una inflación “core” en un rango entre 1,7% / 2%), la tasa de interés de la política monetaria que proyecta para ese año (2,5%) se ubica bien por debajo de la tasa de interés neutral de largo plazo (3,75%).

Estrategia financiera

En consistencia con este escenario, la caída de las tasas de interés de largo plazo asociada a la intervención monetaria de los Bancos Centrales del mundo desarrollado y a la ausencia de presiones inflacionarias, seguiría siendo el “estabilizador automático” que instaure un “piso nominal” sobre el precio de los activos financieros y un “techo” sobre la volatilidad financiera, en un contexto de fortalecimiento global del Dólar y ensayos de salida de capitales hacia la calidad de los bonos soberanos de USA.

En línea con este escenario, las acciones norteamericanas asociadas al sector de consumo podrían tener un upside potencial a partir del impacto positivo generado sobre el poder adquisitivo de los consumidores norteamericanos frente al escenario de fortalecimiento global del Dólar, el desplome del precio del petróleo y la corrección a la baja de las tasas de interés de largo plazo. Asimismo, la monetización de los Bancos Centrales en la Zona Euro y Japón y la baja resultante en las tasas de interés también abre el panorama para una posición long en equity europeo y de Japón, con hedge cambiario para minimizar la exposición de la cartera a la devaluación del Euro y del Yen. Sobre todo en un contexto donde la caída del precio del petróleo también mejora el poder adquisitivo de los consumidores.

En el terreno de las monedas, el Dólar podría seguir fortaleciéndose contra el resto de las monedas del mundo como contrapartida de la divergencia del ciclo monetario de USA respecto del resto de las economías. Por un lado, el fortalecimiento del Dólar seguiría teniendo margen frente a las monedas del resto de las economías desarrolladas que intentan salir con monetización y devaluación del escenario de “trampa de liquidez” asociado a un contexto donde la política de tasa cero no alcanza para revertir el estancamiento económico y el riesgo de deflación de precios. Asimismo, el fortalecimiento del Dólar también tendría margen frente a las monedas de los mercados emergentes que alcanzaron la restricción externa y tienen que devaluar para alinear el nivel de las importaciones y de la actividad económica con el nuevo equilibrio de la oferta de dólares financieros y comerciales.

En el campo de la renta fija, una estrategia financiera asociada al flattener (i.e. menor pendiente) de la curva soberana de USA podría reflejar el dilema dela Fed asociado a una suba muy gradual de las tasas de interés de corto plazo frente a la convergencia hacia el equilibrio de pleno empleo, pero en un contexto donde las tasas de interés de largo plazo permanecerían “amesetadas” frente a la ausencia de presiones inflacionarias y el menor crecimiento potencial.

En algún punto, el sesgo de la cartera hacia el Dólar norteamericano funcionaría como un hedge automático de la cartera frente a los escenarios potenciales de aversión al riesgo asociados a una eventual salida de Grecia del Euro, a una desaceleración más pronunciada en China o a eventos de salida de capitales desde los mercados emergentes con mayor exposición al shock de los términos del intercambio (Rusia, Venezuela).

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