Intradiario en Europa - 23/01/2015

Los anuncios del Banco Central Europeo

 

Por Federico Furiase –

Master en Finanzas UTDT , Economista de Estudio Bein & Asociados

Finalmente, el Banco Central Europeo extendió el programa de compra de activos financieros al incluir la compra de deuda soberana en los mercados secundarios, además de la compra de asset-backed securities y covered bonds, con el objetivo de minimizar el riesgo de un escenario de deflación de precios prolongado en el tiempo. Por otro lado, el Banco Central Europeo mejoró las condiciones de las líneas de liquidez de largo plazo a los bancos (TLTRO), aplicando la tasa de interés de referencia (hoy en 0,05%) vigente en el momento de instrumentación del crédito, y removiendo así el spread de 10 puntos básicos que había entre el costo inicial de las facilidades de liquidez de largo plazo y la tasa de referencia, spread que habría desincentivado la demanda de los bancos durante las dos primeras rondas de inyección monetaria.

En principio, el programa extendido de compra de activos financieros estaría en línea con una inyección de liquidez de 60.000 millones de Euros por mes (flujo) con inicio en marzo de este año hasta septiembre de 2016, resultante en una expansión total de la hoja de balance del Banco Central en torno a 1,1 billón de Euros (50% del total de activos de la autoridad monetaria), hacia un nivel en torno a los 3 billones de Euros (stock). Al mismo tiempo, el comunicado del Banco Central Europeo dejó en claro que el programa podría extenderse hasta que la inflación (hoy en -0,2% i.a.) converja de una manera sostenida hacia los niveles consistentes con la meta de la autoridad monetaria (ligeramente por debajo del 2% anual).

En lo que respecta a la calidad crediticia de los bonos soberanos sujetos al programa de adquisición de activos, el comunicado el Banco Central Europeo dejó en claro que, en principio, aquellos bonos que no cumpliesen con la calificación crediticia mínima podrían ser adquiridos, mientras la autoridad monetaria no instrumente un mínimo de calidad crediticia para resguardar el collateral de la cartera de bonos.

El impacto en los mercados

Si bien el mercado ya se había subido a las expectativas de intervención monetaria en consistencia con la devaluación del Euro y la caída de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos de Alemania (0,4%), España (1,4%), Irlanda (1,21%) e Italia (1,6%), el anuncio concreto del Banco Central Europeo y la escala significativa del programa de compra de deuda podría reforzar este escenario de debilitamiento del Euro y caída de las tasas de interés de largo plazo, con un upside potencial en los precios de las acciones. Sobre todo en un contexto de divergencia del ciclo monetario con EE.UU., dondela Fed abandonó en octubre pasado el programa de compra de bonos y donde todo parecería indicar que podría iniciar un ciclo muy gradual de suba de tasas en algún momento del segundo semestre del año frente a al escenario de convergencia hacia el equilibrio de pleno empleo. Ciclo de suba de tasas en EE.UU. que de todas formas podría demorarse en el tiempo frente a la caída de las expectativas inflacionarias gatillada por la corrección en el precio del petróleo y los factores de histéresis del mercado de trabajo asociados a la caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo. En EE.UU., la tasa de desempleo corregida por los “desempleados desanimados” pasaría de 5,6% a 6,9%.

En línea con este escenario, una estrategia financiera consistente podría incorporar la compra de ETFs que repliquen índices de acciones europeas (HEWG para las acciones de Alemania y el EWP para las acciones de España) con hedge cambiario para evitar el impacto de la devaluación del Euro, en línea con una posición long duration en bonos soberanos de Europa (España, Portugal, Italia, Irlanda) para maximizar la ganancia de capital generada por el descenso de las tasas de interés como contrapartida de la intervención monetaria del Banco Central Europeo.

Los objetivos del programa de compra de deuda

El principal objetivo de la autoridad monetaria consiste en inyectar liquidez en los mercados en pos de minimizar el riesgo de un escenario de deflación de precios (-0,2% i.a. la variación del índice de precios al consumidor de diciembre enla ZonaEuro) con estancamiento económico prolongado en el tiempo, que aumente el peso real de las deudas y deprima los niveles de consumo e inversión.

El mecanismo de transmisión del programa de compra de deuda consiste en principio en inyectar liquidez en los bancos para reducir el costo de fondeo del consumo y la inversión, promover la demanda agregada y así acelerar la convergencia desde abajo hacia la meta de la inflación.

Desde el lado de la solvencia de los agentes de la economía, el descenso de las tasas de interés ayuda a estabilizar los ratios de deuda pública y privada en relación al PBI nominal (inflación y crecimiento), “amortiguando” el efecto contractivo asociado al bajo crecimiento económico y a la deflación de precios en un contexto de altos niveles de deuda. Asimismo, el descenso de las tasas de interés de los bonos soberanos de largo plazo intentaría incentivar la inversión en otros activos financieros con una mayor relación retorno / riesgo, en consistencia con un efecto riqueza sobre la demanda agregada.

Por otro lado, la inyección de liquidez del Banco Central Europeo podría mantener devaluada la moneda europea frente al Dólar en un contexto dondela Fedapuntaría a iniciar la suba de tasas en algún momento del segundo semestre de este año, mejorando la competitividad externa de las economías de la unión monetaria.

Por último, la intervención monetaria del Banco Central Europeo constituye también un “muro de contención” para la estabilidad del sistema financiero, en pos de minimizar el riesgo de contagio financiero frente al riesgo político en Grecia.

Los límites del programa de compra de deuda. La “trampa de liquidez”.

De todas formas, la intervención monetaria no resuelve directamente el problema del alto desempleo (11,5% enla Euro Zona) y la brecha de competitividad que existe entre las economías de una unión monetaria con disciplinas fiscales y productividades divergentes. Tampoco resuelve automáticamente la desconexión del canal del crédito bancario (-1,3% i.a. la variación del crédito a empresas no financieras en noviembre) si el grueso de la inyección de liquidez del Banco Central termina alocada en los balances de los bancos frente a un sector privado que tiene que seguir bajando los niveles de deuda y, por lo tanto, no “empuja” de la demanda del crédito bancario (“trampa de liquidez”).

Vale recordar que en EE.UU., el 76% de la inyección de liquidez asociada a los programas de compra de deuda desde el año 2008, quedó alocada en las reservas excedentes de los bancos en la Fed, en un contexto donde el canal de la política monetaria no fue la expansión sostenida del crédito al sector privado sino el efecto riqueza asociado a la reflación de los activos financieros (acciones) y reales (precios de viviendas).

En algún punto, la Zona Euronecesitaría una política fiscal expansiva que ponga dinero directamente en el bolsillo de los consumidores para reactivar los ingresos, el consumo y la inversión. Sobre todo por parte de las economías que tienen margen desde el lado del stock de la deuda pública y de las tasas de interés del mercado para hacerlo, como es el caso de Alemania. Al final de cuentas, la unión monetaria necesitaría más demanda y más inflación en Alemania para reactivar el crecimiento en el resto de las economías y cerrar la brecha de competitividad al interior de la unión monetaria. Sin embargo, la “Espada de Damocles” de una Alemania que sigue pregonando la “equivalencia ricardiana” asociada a los efectos “expansivos” de la austeridad fiscal y del ajuste nominal de precios en la periferia europea, alejan las chances de este escenario.

Vale recordar que EE.UU. salió de la crisis financiera vía inyección de liquidez dela Fedcon compra de bono soberanos y “activos tóxicos”, capitalización directa a los bancos para mejorar la base de capital y un plan de estímulo fiscal para reactivar la demanda agregada.

En este contexto, si bien el programa de compra de deuda soberana alejaría los escenarios de riesgo en Europa asociados a la disrupción financiera y a la deflación de precios prolongada en el tiempo, la salida europea del escenario de alto desempleo, contracción del crédito y crecimiento lento seguiría siendo muy gradual frente a los resabios de la crisis de sobre endeudamiento y la ausencia de una fuente dinamizadora del crecimiento económico. En línea con este argumento, las proyecciones actualizadas del FMI revisaron a la baja el crecimiento de la ZonaEuropara los años 2015 (de 1,4% a 1,2%) y 2016 (de 1,7% a 1,4%). De ahí la necesidad de limitar la exposición de la cartera vía la compra de un put protectivo out of the money sobre acciones de Europa, frente a las limitaciones del mecanismo de transmisión de la política monetaria en Unión Monetaria que todavía tiene problemas estructurales por resolver.

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