Diario - 16/03/2015

Un tren que viene de frente: La apreciación de dólar

Comienzo con esto: sólo meses atrás el euro cotizaba en 1.35, hoy lo hace en la zona del 1.05 y tengo la sensación de que es sólo cuestión de tiempo para que quiebre la paridad contra el dólar americano y siga imparablemente hacia el sur. Siempre me pareció ridículo ver al euro cotizando 40% arriba del dólar americano.

Uno se acostumbra a todo, y los mercados no son una excepción. Frente a la finalización de QEIII por la Fed, si me hubiesen sugerido el nivel de tasas que la parte corta y media de las curvas soberanas del G10 iba a alcanzar a inicios del 2015 hubiese dicho que era un disparate, pero aquí estamos con una 10yr yield soberana alemana que está a 25 basis de tornarse negativa! Y tasas de referencia sub-zero en varios bloques. Los principales bancos centrales están inmersos en una clara guerra de tasas y monedas para llevarse la mayor porción posible de un empleo global que no abunda sumado a un amenazante entorno deflacionario que obviamente justifica el nivel de tasas que observamos actualmente y todo esto ocurre ante la inminente suba de la tasa de referencia por parte de la Fed en los próximos meses.

Este accionar está generando una delirante dinámica en los mercados de renta fija, insisto: yields a diez años como las soberanas de Alemania y Japón, a las que les cuesta superar el 0.50% y esto ya se nos hizo familiar y aceptable. A este entorno se le suma un agresivo y tardío QE europeo en pleno esfuerzo reflacionante recordando que el BCE incomprensiblemente fue capaz de subir su tasa de referencia en plena crisis de deuda europea o sea: decidió ser hawkish cuando lo lógico era ser dovish, ¿se entiendo no?

De todas formas queda más claro que el agua que el ciclo de monedas se invirtió complemente. En los primeros años de las crisis lo normal era observar a un dólar americano débil y a emergentes muy preocupados por contener lo que por entonces era una irremediable apreciación de sus respectivas monedas. Hoy, estamos ya exactamente en el lado opuesto del ciclo con un dólar americano que se recupera al ritmo de la economía real de USA y con monedas emergentes y del G10 en clara presión devaluatoria frente al dólar, miren Brasil por ejemplo. Queda claro que en términos relativos la economía americana está muy por encima del ciclo de recuperación en la actualidad. También queda claro que en esta nueva fase del ciclo con commodities bajo enorme presión, el principal motor de crecimiento mundial, los emergentes, ya ha dejado de serlo y el G10 no tiene la capacidad de reemplazarlos ergo, nos esperan muchos años de poco crecimiento y por ende, de tasas muy bajas a pesar de que ahora la Fed las quiera subir un cacho no más.

Los principales bancos centrales del mundo claramente enfrentan un ciclo económico diferente: USA recuperándose debido a sus tempranas decisiones monetarias implementadas desde el 2008, Japón que parecería estar un poco menos peor desde la implementación de su propio QE y como siempre, tarde y muy último, un BCE que tira el misil monetario en un entorno en donde QE dejó de ser una excepción y mucho menos, una sorpresa, lo cual no quita su eventual eficacia. El tiempo dirá qué tan tarde llegó el QE a Europa para rescatarla de una amenaza deflacionaria producto de su propia lentitud en materia de política monetaria desde el inicio de la crisis y cuán agresiva deberá ser fruto de su falta de decisión original; lo cierto es que un euro casi ya en paridad contra el dólar ciertamente dará respiro vía aumento de competitividad a gran parte de Europa del Sur. Desde hace rato ya, queda claro que en el corto plazo cualquier rally del euro pinta para oportunidad de short versus el USD y esto no terminó acá a pesar de ver al euro en 1.05.

El mercado probablemente opere el équity europeo en dos dimensiones temporales distintas. Primero, el corto plazo entendido como los próximos tres/seis meses seguirá la señal del BCE, esto debería ser bullish équity europeo obviamente hedgeado el euro, a pesar de Grecia que a esta altura parece no importarle más a nadie. Segundo, y esto creo es la bisagra más interesante, el mercado en los próximos meses y en forma no inmediata comenzará a evaluar el impacto en la economía real de un QE europeo que llega tarde a rescatar vía depreciación del euro a la parte menos productiva de Europa.

El 2015 nos reafirma una imagen que comenzó a gestarse en 2014: un mundo de bancos centrales emitiendo por todos lados y poniendo sus respetivas curvas de tasas en niveles de absoluto colapso nominal. En este contexto cada vez es más claro el sendero imparable e irreversible de apreciación del dólar americano, ojo emergentes, vía devaluación cambiaria y caída de precios de commodities la crisis iniciada en 2007 en USA está golpeando la puerta. Nos espera un lustro radicalmente opuesto para emergentes, lo mejor ya fue.

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