Diario - 06/04/2015

Capitalismo Asistido, Tasas Negativas y Reflación Eterna

Pascuas es un día de huevos, de muchos huevos. Espero que los presidenciales se hayan inspirado en este concepto para comenzar a hablarle a la ciudadanía de lo que verdaderamente importa, así finalmente sabremos qué cazzo vamos a votar en breve y que sus propuestas no terminen siendo lo de siempre: un huevo vacío y sin sorpresa. Y para aquéllos que, todavía y después de dos feriados largos eternos al hilo siguen cansados, les comento: tranquilos, seguramente en el mes próximo tendremos otro, todo sea por el turismo nacional y el descanso popular. Como suele ser el caso yo, a contramano de la mayoría, decidí trabajar intensamente y esquivar el embole de otro feriado eterno, hasta dicté clases el sábado en un intento de preservar la calidad funcional de mis neuronas.

Muy flojo el dato de NFP del viernes: 126K vs 243K esperado. Ciertamente este número dilata aún más la tan esperada suba de tasas de la Fed de este año. A pesar del feriado del viernes hubo un selloff acentuado del dólar y un colapso en la 10yr llevándola a la zona del 1.80%. No creo que esto cambie la imagen global de un dólar apreciándose a largo plazo pero pone más dudas al mercado sobre dicha tendencia en las próximas semanas. El viernes el Yen quebrando nuevamente el 119 y el Euro arañando otra vez el 1.10. Un comentario final: NFP es un dato extremadamente relevante para el mercado pero a diferencia de otros indicadores es sumamente volátil y poco robusto. A esto se le suma un decepcionante dato de ISM, un decepcionante dato de bienes durables y una Fed marginalmente dovish en su último comunicado del FOMC. Todo esto probablemente ponga freno al rally del dólar americano en el cortísimo plazo aunque sostengo que en mi opinión, la tendencia queda invariable: fortaleza del dólar. Esta secuencia de datos no hace más que reforzar el entorno deflacionario, de bajo crecimiento global, de bancos centrales del G10 mega-dovish, de tasas de referencia negativas y partes largas de curvas de yield colapsadas o sea, una coyuntura que parece provenir de un cuento extraterrestre de Júpiter que sigue justificando lo que parecería ser una reflación eterna. Los malos datos se festejan, los buenos se lamentan.

Hace tiempo ya que el mercado está priceando la siguiente historia monótona: “el prolongado rally en la curva soberana de bonos americanos corresponde a un re-pricing en la estancia acomodativa no sólo de la Reserva Federal sino de los principales bancos centrales del mundo, que no sólo se está acentuando sino que además durará probablemente más de lo inicialmente esperado y con ello se refuerza el sentimiento reflacionante que ha caracterizado al comportamiento de los mercados accionarios del planeta en este último tiempo”.

Con esta dinámica de yields instaurada a nivel mundial, el mercado nuevamente deberá preguntarse si es posible imaginar al S&P y otros índices accionarios similares, pudiendo seguir quebrando una y otra vez máximos para un mercado que alegremente escucha a los principales centrales del mundo sonando eternamente dovish y festeja en consecuencia. La realización de estos hechos quizá nos obligue a imaginar un mundo al que le quedan muchos años más de una implacable condescendencia monetaria basada en el temor exagerado quizá de los centrales al riesgo deflacionario y recesivo y al de dejar que la economía cicatrice sola. Desde el 2008 se instauró esta noción tan aceptada hoy en día de capitalismo asistido en donde ante la menor debilidad económica se te plantan los centrales con estancia mega-acomodativa. No sé si el periodo 2007/2015 quedará en los libros como uno de crisis o como uno de histórica, eterna y por momentos incomprensible y peligrosa laxedad monetaria, que prolongará por mucho más tiempo de lo que creíamos un bull market en el mercado de renta fija y acciones mundial.

Independientemente de los datos coyunturales parecería querer mantenerse la siguiente tendencia de largo plazo: rally del dólar frente al yen y el euro en un contexto de yields colapsadas en todos lados. La 10yr americana operando en el rango 1.80%/2% y parece alta relativa a otros soberanos del G10 que rinden a 10 años sub-1%. Sin embargo, aun cuando la 10yr yield de USA está rondando el 2% y cuando ese nivel claramente es bajo, paradójicamente convierte al dólar en una moneda hawkish relativa al formidable colapso de yields en la zona Euro y Japón con tasas que en estas regiones claramente están debajo del 1% en general.

Como comenté ya muchas veces: en el planeta de los doves, el menos dove termina siendo el hawk, y claramente en este contexto la Fed resulta el Banco Central hawkish relativo a Europa y Japón, aun cuando sabemos que la Fed de Yellen en el absoluto es enormemente dovish. Formidable burbuja potencial en renta fija del G10 es la que estamos presenciando aun cuando a nadie parezca importarle todavía. Clara guerra de yields y monedas en el G10 frente a un mundo en el que el empleo no abunda y en el que las presiones deflacionarias son cada vez más acentuadas. Recordemos que el ISM de USA del miércoles pasado salió bastante flojo, esto sumado al NFP del viernes refuerza la historia de una economía americana un cacho mejor pero nada más, indicando que a USA no le sobra nada tampoco.

Para sorpresa de muchos y me incluyo en este grupo, se hace difícil encontrar una 10yr yield de países relevantes por sobre el 2% y no quiero comentar las 10yr yields soberanas de Alemania y Japón que rondan ya lo ridículo y esto denota la enorme presión recesiva y deflacionaria de estos bloques, circunstancias que siguen justificando tasas bajas no sólo en la parte corta de las curvas sino en la media y alta. Lejos quedaron ya aquellos días de mayo del 2013 en donde Ben Bernanke comenzó a insinuarle al mercado que se venía el Tapering de QEIII con el selloff de yields que dicho anuncio generó.

Por entonces una 10yr que cotizaba en 1.65% pegó un brusco salto hacia los 3% de cierre de año. Pero también es cierto que desde entonces la Reserva Federal de Janet Yellen ha tenido un objetivo casi único: convencer al mercado de que cualquier movimiento en tasas será extremadamente lento y cuidadoso y desde entonces la curva de yields ha perdido toda la fuerza del 2013. A esto se le suman Japón y Europa en pleno QE rondando tasas negativas en la parte corta y media de la curva. El manejo dovish de la curva de yields en USA que ha hecho Janet Yellen sin QE es brillante: está a los mismos niveles que cuando Bernanke tenía a cargo la Fed pero con una gran diferencia: Yellen no tiene QE a su favor.

En este contexto mega-dovish a nivel global, el entorno reflacionante se mantiene más vivo que nunca y en este marco será difícil convencer a los bulls de que el S&P no pueda seguir quebrando máximos y ni hablar del équity europeo. Los principales centrales del mundo intentan defender un bastión casi incuestionable de los últimos tiempos: sustentar a raja-tabla el rally de los mercados de acciones y con ello reforzar al máximo el efecto riqueza que se intenta obtener vía reflación de activos.

El QE europeo probablemente intente más devaluar al euro que reflacionar al mercado de acciones dado que los europeos tienen dos diferencias sustanciales con USA: ahorran menos en acciones y sus economías dependen mucho más de sus exportaciones. Por lo tanto, el QE europeo debería intentar seguir knockeando al euro probablemente con más agresividad potencial de lo que Bernanke le generó al dólar americano. Si todo esto genera efectos no deseados, lo atenderán después, la prioridad claramente no es esa y como siempre es el caso, hoy a la fiesta hay que bailarla y a nadie le importa un cazzo el nivel sorprendentemente bajo y peligroso que han alcanzado las tasas a nivel global. Reflación para todos y parecería por mucho tiempo más.

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