Academicas - 28/04/2015

Draghi llora por los Griegos y los Alemanes ¿Vendemos o recompramos Europa?

Por Javier Frachi

Master en Finanzas – UTDT

El 9 de Marzo de 2015 Mario Draghi sacó a la luz lo que desde Octubre de 2014 era un secreto a voces: lanzó el QE, le torció el brazo –temporalmente- a la ortodoxia alemana. Recordemos que desde Trichet a Marzo 2015 al ECB (léase alemanes) les importaba la inflación (punto I de la carta orgánica) e hicieron desde subas –incomprensibles- de tasas hasta intervenir en el mercado de fx para que el Euro no se devalúe.

Mientras que  Mario Draghi lideraba un cambio mental y borraba de la mente germana el recuerdo de la hiper de 1930 los japoneses le agregaban más trabajo a Mario ya que aumentaron su QE sacándole exportaciones y empleo a europeos, taiwaneses y coreanos.

Por fin el 9 de Marzo logró anunciar su QE con EUR 60 Billions mensuales de compra de bonos, creo que para él fue el mejor día de su vida. Recordemos que el objetivo del QE europeo y nipón es devaluar la moneda y bajar el coste de endeudamiento de los países periféricos (excepto Grecia). Manejando estas dos variables tiene la sartén por el mango: reflaciona el equity, bonos, real estate, permite refinanciar deudas contraídas en inmuebles e implementar las reformas políticas necesarias .

Así los datos macro deberían mostrar que salieron de la deflación (el objetivo), mayor confianza, aumento salariales y mejoras en los datos de housing y de empleo. Lo primero lo cumplió, el resto está muy verde.

En octubre 2014, cuando se filtró que el ECB había contratado a Blackrock para armar el QE, el Euro cotizaba 1.27, para la reunión de diciembre del banco central el mercado llevó la divisa a 1.23 (-400 pips) pensando que Draghi anunciaba el plan pero no fue hasta Enero de 2015 que dijo que el QE comenzaba en marzo. Desde ésta fecha al 9 de Marzo de 2015 el Euro se devaluó hasta 1.05. El talking down de Draghi al mercado de FX y bonos fue magnífico, se merece una ovación. Ahora ¡¡¡¡a Mario le mearon el asado porque los griegos le llevaron el euro a 1.15!!!! El buen hombre convenció a los alemanes de que lo dejen devaluar y comprar bonos y resulta que 3 meses después los valores vuelven a como cuando empezó. Pobre hombre!!

Ahora quiero compartir varias reflexiones y dejar planteadas unas dudas. ¿En el master plan de Draghi en devaluar el euro y flatear las curvas soberanas, estuvo hecho a propósito que excluyeron a Grecia?, ¿Realmente el ECB al momento de armar el QE quería que Grecia se fuese?, ¿Por qué el moral hazard de salvar a España e Italia y no a los griegos? O supuso que con la devaluación y la supresión de yields y la reflación en el equity compraba tiempo para que se “cocine” un acuerdo. No lo sé. Lo que también me pregunto es ¿Draghi se ve presionado para a) aumentar la dosis de compra mensuales o b) para cambiar la fecha de corte del programa para 2017-2018?

Hoy creo que la hipótesis principal en la mesa de los analistas es si hay riesgo de contagio político a Italia y España y Portugal. Para mi es un rotundo no por varias razones pero quisiera basarme en datos de la realidad para demostrar que los que mas van a sufrir son Polonia, Turquía y la  República Checa.

El primer lugar a ver es la relación de intercambio comercial entre Europa y Emerging Markets:

Fuente: Thomson Reuters Eikon

Lo primero a destacar es que Grecia no es un exportador ni importador relevante dentro de Europa. En 2014 un 10% de sus importaciones vinieron de Rusia, lo cual representa alrededor de 1.2% de las exportaciones totales del último país. Lo segundo a destacar es que Grecia no es un problema para los mercados emergentes, quienes exportan alrededor del 0.6% de su PBI al país de Sócrates. Ahora analizando el intercambio de Europa vemos que los más afectados son los llamados CEE (Central Eastern European Countries) integrado por Turquía, Polonia, Hungría y República Checa.

En general son países muy menores en tanto GDP. Aunque sin dudas un Grexit les va a pegar  de lleno en su crecimiento y sus bancos centrales van a tener que tener muchas reservas y empezar a bajar tasa si la inflación se los permite (caso Turco).

Pasando a la otra vena de posible contagio, la financiera, vemos según los datos del BIS que quienes tienen la mayor deuda griega (colateralizada) son los Turcos. De los USD 69 bilions que están en manos de los CEE, USD 47 billions están en bancos radicados en Turquía.

Mientras que la deuda mas gruesa la tenían privados suizos, americanos, alemanes y londinenses que se la pasaron a los soberanos (¿ECB al hacer el QE ayudó a limpiar el apestoso balance del Deutsche Bank? Para mi sí, había que salvar a los bancos ¿para un caso como Grecia?).  Ahora bien, el problema está  en que estos mismos 4 países tienen bastante deuda en los países que más impacto tendrían si Grecia se va (recordemos que eran Turquía, Polonia, República Checa, Rusia, etc), a continuación armé el siguiente gráfico donde se ve la tenencia de bancos de USA, Europa, Alemania y Suiza en los CEE (eje izquierdo es % del claim sobre PBI del país).

La interpretación que hago de este gráfico es que si Grecia el domingo se va, rompe,  los mercados emergentes van a sufrir otro nuevo outflow de dinero (capital flight to other asset classes) y tener en el corto plazo dificultades de financiamiento.

Habiendo visto los canales habituales de transmisión de una crisis, creo válido ir a uno más trillado: cómo operó el mercado de bonos y equity las otras aventuras griegas. Con la crisis del 2012 los principales perjudicados fueron Polonia y Hungría cuyos spreads en bonos fueron entre 400 y 600 bps y el mercado de equity local se deshizo. Mientras que el EMBI se comportó sin demasiado sobresalto.

Fuente: Thomson Reuters Eikon

A medida que pasaron los años el tema griego se olvidó pero hubo un desacople entre Hungría, Polonia vs Grecia. El claro ejemplo es el año 2014, donde los spread de los dos primeros países se achica y el de Grecia se agranda.  ¿A qué se debe? Yo humildemente creo que los CEE tuvieron mejores balanzas de pago para hacer frente a algún problema en Grecia.

En resumen, los links de contagio existen pero pienso que son manejables ante un escenario de catástrofe como la del domingo. De hecho, cuando fue el “Taper Tantrum” de 2013 la mayoría de las economías emergentes sufrieron un sell off brutal pero quienes tenían mejores fundamentals al poco tiempo recuperaron el terreno perdido. El único que me preocupa es Turquía, porque son la puerta de entrada a emerging markets y recordemos que ellos actualmente tiene unos conflictos políticos y económicos de la ostia que de sumarse la cuestión Griega vuelan por las nubes. Nuevamente repito lo que dije al comienzo no veo un contagio hacia España o Italia o Alemania y recomiendo ver de nuevo los datos.

¿Vender Europa o recomprar?

Mi visión es que los fundamentos de Europa no cambiaron como para sacar el sello del buy de la hoja.  Los indicadores macro que sigo me llevan a concluir “bearish eur”, el QE va a seguir hasta 2016, Alemania va a seguir exportando con o sin Grecia en tanto el Euro se deprecie. Quizás, como plantié al principio, Draghi se vea obligado a aumentar la dosis del QE.

Entonces creo que si el inversor tiene tiempo para dejar que una inversión madure hoy recompraría equity alemán hedge la moneda y apuntaría –stock picking- a exportadoras como Volkswagen (regalada a 8 de PE), empresas de consumo masivo como Unilever y real estate.  En pocas palabras creo que hoy Europa plantea el mismo trade que en los inicio del QE americano y no hay mas que buscar ETF o fondos mutuos en Luxemburgo hedge moneda para replicarlo y por las dudas comprar un put de SPY o un ETF Total World en caso que cada 6 meses salga otra historia con Europa.

Si el inversor es más activo claramente haría esta inversión usando monedas porque están directamente operando el relativo de por ejemplo EUR/TRY. Cuidado con los bid/offers, porque te aniquilan y están 12 horas descubiertos. En el cortísimo plazo si hay arreglo el Euro podría hacer 500 pips hacia arriba, y si no hay arreglo se podrá ir a 1.089.

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