Academicas - 16/05/2015

Grecia: El ajuste nominal y la maldición de Sísifo

 

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados

Master en Finanzas (UTDT)

Finalmente, los acreedores internacionales de Grecia acordaron un tercer paquete de rescate financiero que podría alcanzar hasta 86.000 millones de Euros, sujeto a que el parlamento griego apruebe este miércoles las medidas de ajuste fiscal y “reformas estructurales” que condicionan el financiamiento de última instancia. Frente a esta situación, en estas últimas horas del miércoles 15 de julio, el gobierno del primer ministro Alexis Tsipras tendrá el desafío político de forjar alianzas en el Congreso –incluso por fuera de su partido frente a la reticencia de Syriza respecto de las políticas de ajuste- para legitimar las condiciones del rescate financiero, que van en dirección contraria al voto negativo del referendum del domingo 4 de julio, cuando la democracia directa del “ágora” griega votó con el 61,3% de los votos por el “no” a la austeridad fiscal.

En el mientras tanto, la parálisis de un sistema financiero con controles de capitales y que permanece conectado a la línea de liquidez de emergencia del Banco Central Europeo, impacta sobre la actividad y el empleo, agravando el problema de la insostenibilidad de la deuda. Vale recordar que esta línea de liquidez de emergencia ha financiado la salida de depósitos privados en Grecia (21,3% vs. noviembre de 2014 y 44,6% vs. diciembre de 2009) y en estos días está evitando el colapso del sistema financiero griego -“corralito” mediante-. Aumentando una vez más el desequilibrio del target 2 asociado al financiamiento “automático” desde los bancos centrales de las economías superavitarias (Alemania) hacia los bancos centrales de las economías deficitarias (Grecia).

Desde el estallido de la crisis en Europa, luego de la caída de Lehman Brothers, la estrategia dela Troika(Comisión Europea, Banco Central Europeo y FMI) intentó encontrar un equilibrio frente al dilema asociado al riesgo sistémico que implica soltarle la mano a las economías fiscalmente comprometidas y el “riesgo moral” que conlleva seguir financiando la “resaca” financiera heredada del ciclo de endeudamiento. Ciclo de endeudamiento que tomó envión frente al desplome de las tasas de interés –que los bancos supieron capitalizar- una vez que las economías de la periferia europea con menor productividad que Alemania ingresaron al Euro y dejaron de tener el control de la política monetaria para suavizar el ciclo económico y corregir los desequilibrios.

Con la experiencia de Lehman Brothers muy cercana en el tiempo, la solución ad hoc dela Troika consistió en minimizar el riesgo sistémico a través de sucesivos rescates financieros a las economías fiscalmente comprometidas, que tenían como condición la implementación de un ajuste fiscal y un set de “reformas estructurales” para disciplinar las cuentas fiscales y mitigar el riesgo moral.

Sin embargo, la medicina del ajuste fiscal lejos de poner sobre rieles la sostenibilidad de la deuda pública, terminó agravando los problemas de sostenibilidad de la deuda. Puntualmente, el intento de ajustar nominalmente en economías que se encuentran en contextos recesivos y que no disponen de la herramienta monetaria para devaluar la moneda y licuar las deudas, se torna inconsistente desde el punto de vista de la economía real, de la propia meta de ahorro fiscal y, fundamentalmente, desde el lado de la gobernabilidad política por el repudio social asociado a las políticas de ajuste. Cinco años después, la historia reciente confirma esta hipótesis: el PBI Real de Grecia acumula una contracción del 26,5% desde marzo de 2008, el desempleo en el segmento de los jóvenes menores a 25 años escaló a la zona del 50% y el índice de precios acumula una caída de 2,9% en los últimos cuatro años. Frente a este contexto de depresión económica y deflación de precios, el ratio de la deuda pública a PBI pasó desde el 126% del PBI en 2009 aun nivel de 177% del PBI en 2014, apesar de la quita de los tenedores privados de deuda. Por eso, seguir ajustando nominalmente para alcanzar la meta de superávit fiscal primario impuesta por la Troika (de 3,5% del PBI en 2018) no luce sostenible en el tiempo y volvería a poner en marcha la inviabilidad de la propia meta como en la “maldición de Sísifo”, aumentando los costos sobre la economía real y el empleo. Tomando los datos del informe publicado por el FMI para hacer un ejercicio muy simplificado de la sostenibilidad de la deuda pública, partiendo de un stock de la deuda pública de 177,1% del PBI en 2014, tomando un costo financiero promedio de la deuda de 2,1% para 2015 y tomando la proyección del FMI consistente con un PBI Real creciendo 0% y una inflación registrando una caída de 1,2% en 2015, el ratio de la deuda pública a PBI registraría una suba en torno a 5,9 p.p. por el factor asociado al diferencial entre el crecimiento y la tasa de interés.

Sin embargo, la salida del Euro también tiene costos. Para Grecia, la devaluación de la moneda llevaría al default de la deuda denominada en Euros y a una ruptura de contratos financieros denominados en Euros, en consistencia con un eventual escenario de disrupción financiera y de caída en el nivel de actividad frente al overshooting de la tasa de interés necesario para estabilizar la demanda de moneda local. Para Europa, si bien el contagio financiero luce menor frente a la menor exposición de los bancos privados en deuda de la periferia europea (Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia), la intervención monetaria del BCE en los mercados de deuda y la mejora de los equilibrios macro de las economías de la periferia europea, el “ostracismo” de Grecia del Euro podría marcar una grieta enla Unión Monetaria por el riesgo de contagio financiero y político hacia el resto de la periferia europea.

Evidentemente, hasta tanto no se resuelvan los problemas estructurales de una Unión Monetaria con disciplinas fiscales y productividades divergentes, las soluciones ad hoc con rescate financiero y ajuste fiscal sólo servirán para trasladar el costo político hacia adelante. Evidentemente, el “Talón de Aquiles” de una unión monetaria aparece cuando la salida de los capitales deja de financiar los desequilibrios asociados a la divergencia de productividades y de disciplinas fiscales que fueron acumulados durante la fase de tasas bajas. El ingreso al Euro y el desplome de las tasas de interés resultante permitió a Grecia financiar un desequilibrio de la cuenta corriente externa que pasó desde un déficit de 2,3% en 1995 a uno de 14,4% en 2008. En España, por ejemplo, las cuentas externas pasaron desde un déficit de 0,3% del PBI a un déficit de 9,2% en el mismo período. Una vez que el mercado le bajó el pulgar, frente a la inviabilidad de la herramienta cambiaria para devaluar la moneda, licuar las deudas y ajustar las cuentas externas, los desequilibrios deben ser corregidos a través de un proceso lento de ajuste nominal de precios y salarios, que termina ahogando el nivel de actividad y aumentando el peso de las deudas por la presión deflacionaria sobre los precios de la economía (Efecto Debt- Deflation de Irving Fisher).

Una opción superadora podría ser una reestructuración de la deuda griega y un set de reformas estructurales que permita mantener a Grecia en el Euro y que ponga el foco en la competitividad de la economía para poner sobre rieles la sostenibilidad de la deuda. A diferencia de período del Euro fuerte, la divergencia entre el ciclo monetario expansivo del BCE y el retiro gradual de los estímulos monetarios dela Fed, mantiene al Euro devaluado, mejorando la competitividad de las economías del Euro frente a USA y China. En este contexto, la “espada de Damocles” de una Alemania que sigue pregonando la austeridad fiscal y la vigilancia inflacionaria puertas adentro cuando la tasa de interés de la deuda soberana se ubica en 0,77%, no ayuda.

¿Volverá el gradualismo monetario dela Feda estabilizar los mercados y reforzar el escenario de pausa en el fortalecimiento global del Dólar (y el nuevo “piso” de los precios de los commodities) frente a un eventual escenario de complicación en Grecia? Veremos…

Un comentario para Grecia: El ajuste nominal y la maldición de Sísifo

  1. jose corredoira dice:

    Me gustó el artículo.
    Querría agregar que las variables domésticas de EE.EE, llevarán a que la FED aumente gradualmente los tipos de interés en 250 Pbs antes de fina de año y quizás otro más en principios del que viene. Burbujas en formación en el precio de las viviendas y en las bolsas demandan inducir una corrección a fin de evitar un desplome en el futuro. Esto conducirá a un dólar cada vez más fuerte y pudiera ser la solución para Grecia y la expo para fuera de la zona Euro por parte de Alemania. El dólar será la moneda dominante por excelencia, más ahora que las ambiciones chinas por un yuan internacionalizado no pasan de los swaps y los acuerdos de comercio con los países de frontera.
    El dólar fuerte impondría un límite al crecimiento de los EE.UU por el lado de las expo, pero ello es preferible a dejar de inflar burbujas domésticas con potencial depredador.
    Gracias
    José

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