Diario - 21/09/2015

Colapso de Tasas y Reflación Eterna: Comprate Puts, just in case

Los acontecimientos de los últimos meses no hacen más que reforzar el entorno deflacionario, de bajo crecimiento global, de bancos centrales del G10 mega-dovish, de tasas de referencia negativas y partes largas de curvas de yield colapsadas o sea, una coyuntura que parece provenir de un cuento extraterrestre de Júpiter que sigue justificando lo que parecería ser una reflación eterna. Los malos datos se festejan, los buenos se lamentan y esto viene ocurriendo desde el 2009, una verdadera eternidad. En medio de esto tenemos el hike de tasas más anunciado y anticipado de la historia al punto tal que este mercado perdió por completo su capacidad de sorprenderse.

Hace tiempo ya que el mercado está priceando lo siguiente: “el prolongado rally en la curva soberana de bonos americanos corresponde a un re-pricing en la estancia acomodativa no sólo de la Reserva Federal sino de los principales bancos centrales del mundo, que durará probablemente más de lo inicialmente esperado y con ello se refuerza el sentimiento reflacionante que ha caracterizado al comportamiento de los mercados accionarios del planeta en este último tiempo”. Pero recuerden, siempre hedgeados con un put bien out-of-the-money que nos provea de black-swan protection, nadie sabe bien que cazzo está pasando en China.

Con esta dinámica de yields instaurada a nivel mundial, el mercado nuevamente deberá preguntarse si es posible imaginar al S&P y otros índices accionarios similares (excluido emergentes), pudiendo seguir quebrando una y otra vez máximos para un mercado que alegremente escucha a los principales centrales del mundo sonando eternamente dovish y festeja en consecuencia. El colapso en las curvas de yields causada intencionalmente por los bancos centrales es una invitación a no invertir en bonos y a gastarte la montaña de fiat-money emitida en cualquier otra clase de activos para seguir con este proceso de inflación de activos financieros instaurada desde inicios del 2009.

La realización de estos hechos quizá nos obligue a imaginar un mundo al que le quedan muchos años más de una implacable condescendencia monetaria basada en el temor exagerado quizá de los centrales al riesgo deflacionario y recesivo y al de dejar que la economía cicatrice sola generando una contracara bien ácida y conflictiva: riesgo a burbujear por el aire. Desde el 2008 se instauró esta noción tan aceptada hoy en día de capitalismo asistido en donde ante la menor debilidad económica se te plantan los centrales con estancia mega-acomodativa. No sé si el periodo 2007/2015 quedará en los libros como uno de crisis o como uno de histórica, eterna y por momentos incomprensible y peligrosa laxedad monetaria, que prolongará por mucho más tiempo de lo que creíamos un bull market en el mercado de renta fija y acciones mundial. El tiempo dirá si esta alquimia dovish terminará siendo estable o no, recuerden que esto es política monetaria no convencional y por ende un experimento no probado tal como Bernanke sugirió años atrás.

En el planeta de los doves, el menos dove termina siendo el hawk, y claramente en este contexto la Fed resulta el Banco Central hawkish relativo a Europa y Japón, aun cuando sabemos que la Fed de Yellen en el absoluto es enormemente dovish. Formidable burbuja potencial en renta fija del G10 es la que estamos presenciando aun cuando a nadie parezca importarle todavía. Clara guerra de yields y monedas en el G10 frente a un mundo en el que el empleo no abunda y en el que las presiones deflacionarias son cada vez más acentuadas. Para sorpresa de muchos y me incluyo en este grupo, se hace difícil encontrar una 10yr yield de países relevantes por sobre el 2% y no quiero comentar las 10yr yields soberanas de Alemania y Japón que rondan ya lo ridículo y esto denota la enorme presión recesiva y deflacionaria de estos bloques. Lejos quedaron ya aquellos días de mayo del 2013 en donde Ben Bernanke comenzó a insinuarle al mercado que se venía el Tapering de QEIII con el selloff de yields que dicho anuncio generó.

En este contexto mega-dovish a nivel global, el entorno reflacionante se mantiene más vivo que nunca y en este marco será difícil convencer a los bulls de que el S&P no pueda seguir quebrando máximos y ni hablar del équity europeo, si bien no descarto que aparezcan de vez en cuando días como el 24/8 pasado, con selloffs globales que justifiquen siempre ex-ante estar comprado puts como seguros. Los principales centrales del mundo intentan defender un bastión casi incuestionable de los últimos tiempos: sustentar a raja-tabla el rally de los mercados de acciones y con ello reforzar al máximo el efecto riqueza que se intenta obtener vía reflación de activos.

Conclusión: con suba o no de tasas de la Fed, el trade parecería ser el mismo de los últimos años: largo équity del G10 aunque esta vez reforzaría un hedge parcial con puts out-of-the-money por si se vienen con mayor frecuencia días como el black-monday del 24/8. Insisto, no creo que lo de China haya terminado aquí.

Fuente de la imagen

7 comentarios para Colapso de Tasas y Reflación Eterna: Comprate Puts, just in case

  1. Raul Ponte dice:

    “Si todos los individuos están de acuerdo en algo, puedo afirmar que hay alguien que piensa por todos” (S.Freud). Pues el amigo Sigmund no dudaría en afirmar que hay hoy un agente que define y domina el pensar general, y aunque sea el pensar del consenso, éste no tiene porque ser el correcto.

    Veamos. Todos parecen aceptar que la decisión de la Fed de retrasar la subida de tipos de interés responde a su preocupación sobre que efectos pudieran darse en los mercados financieros globales, y más concretamente en los mercados emergentes. Dado que los datos en la economía USA justifican sobradamente el inicio de la normalización, la gente da por buena la argumentación de la Sra. Yellen de que el problema está en la debilidad de los mercados.

    ¿Cómo? ¿Aún no creen que los datos USA justifican una alza en tipos? Miren, ya no hablo de un mercado laboral estrecho sino también de que la deuda privada ha estado creciendo a un ritmo mucho menor que el precio de los mercados, lo que nos deja con un incremento neto de la riqueza de las familias. ¿No justifica eso una alza en tipos? Por supuesto. Todo esto favorece que el consenso del mercado piense que el problema, realmente, debe estar en otro sitio. Entonces ¿Porqué no aceptar la tesis de un mercado vulnerable?

    Uno de los fundamentos del rally del S&P tras el fin del QE ha sido la impresionante rentabilidad de las empresas norte-americanas, atribuida esencialmente a unos márgenes históricamente altos. Unos márgenes que han crecido hasta el doble dígito gracias a unos costes laborales que han ido reduciéndose (amparados por procesos de cost cutting), y unos costes de funding de las empresas que han ido gradualmente reduciéndose gracias a las políticas ZIRP (zero interest rate policies). Pero, ¿Y si les dijera que el ciclo de beneficios empresariales en USA puede estar ya en una fase muy madura del ciclo? Un eufemismo para decir que éstos pueden haber hecho ya un pico, y que deberían empezar a moderarse. ¿Un razonamiento sin fundamento? De ahora en adelante, probablemente sólo veamos una tasa de paro compatible con una tasa aceleradora de inflación salarial (malo para los márgenes), al mismo tiempo que una normalización de los tipos, encareciendo el coste del capital, deteriore el margen financiero. Dos elementos que, sin duda alguna, deteriorarán las rentabilidades de las empresas del S&P.

    “Cuando todos estamos de acuerdo, siento que estoy equivocado” (dijo Oscar Wilde). Pues dejen que piense mal, y que considere la posibilidad de que ese agente (la Fed) que define y domina el pensar general, nos haya hecho creer que el problema general está en unos mercados financieros globales vulnerables, cuando quizá, los temores de ese agente tengan que ver con un sector empresarial USA en una fase del ciclo muy madura.

    Es por ello que pienso que, quizás, las oportunidades estén en los otros mercados.

  2. Verónica del Río dice:

    Todo muy lindo lo que opinan algunos comentaristaspero el señoreaje lo sigue teniendo USa, nos guste o no…
    No se debanen el cerebro ni agobien las neuronas ante cuestiones tan simples.
    Saludos Germán!

  3. Juan dice:

    Lo que más me sorprende es la pobre capacidad de Yellen para comunicar. Deja mucho que desear frente a Bernanke. La escuché la semana pasada y le costaba muchísimo hablar.

    Por otro lado no entiendo qué hacen 3 o 4 muñecos al otro día diciendo “guarda que en octubre la subimos igual”. Hay disenso en esa mesa y creo que no la tienen muy clara. Se extraña mucho a Bernanke.

  4. gfermo dice:

    Este tema se convirtió en un “non-event”, no hay que mirarlo más, el driver es China.

  5. Arturo Sanchez dice:

    “Compráte puts, just in case”…

    Que grande sos, Germán.

  6. Damian dice:

    Y qué pasa si hay una parálisis de la administración de usa que termine afectando el pago de los t-bonds? Es una pregunta hipotética

  7. Guido dice:

    Los bancos centrales siguen siendo dovish, pero da la sensación de que ese poder de fuego que tenían no es el mismo que el de antes. Si la temporada de earnings no es buena, y lo de China empeora, no creo que los bancos centrales puedan parar una severa corrección.

Dejá tu comentario

(*) los campos son requeridos