Academicas - 11/09/2015

Value investing, ¿tirarle flores a su entierro o seguir creyendo?

 

Por Javier Frachi

Maestría en Finanzas – UTDT – Argentina

Estos nombres te deben resonar e incluso deben generar admiración en vos: Warren Buffett, Peter Linch, Paramés, Ben Graham, Phillip Fisher, John Templeton. Todos tienen algo en común: generaron fortunas inacabables producto de aplicar un estilo de inversión llamado “value investing”. Su “creador” fue Ben Graham y el sucesor moderno es Buffet, quien fue su alumno y aprendiz en la Nueva York de los años treinta. Claramente con solo leer en los medios sobre los patrimonios de estos muchachos –cariñosamente hablando- le da a uno ganas de imitarlos.

En muchos cursos de inversiones contemporáneos, universidades y medios especializados, motivan a los estudiantes a invertir en esta estrategia de largo plazo –momento superior a 10 años- ya que está/estaba comprobado que las inversiones de valor generan una prima de retorno con un nivel de riesgo –volatilidad- aceptable.

Profundizo un poco más la introducción para después pasar al debate.  ¿Qué es el “value investing” o “inversión de valor” o “comprar un dólar por cincuenta centavos”?

En pocas palabras, sin entrar en detalles y tratando de definir objetivamente, la inversión de valor es invertir en empresas cuyos modelos de negocios están probados, hay un crecimiento sostenido en el tiempo de las ganancias, el endeudamiento financiero de la compañía es “razonable”, hay un buen management (whatever that means), la compañía por “razones” del mercado tiene castigado su precio y desdeñado sus impresionantes fundamentales.

En términos concretos de valuación se busca bajo p/e, p/b, p/s, razonable endeudamiento, ROCE alto, ROE arriba de 13%, ROA arriba de 1.5%, retorno relativo mayor a un bono de largo plazo americano, etc. (No entro en detalles porque sería interminable, para hacerlo bien debería dar una valuación concreta y por sobre todas las cosas pueden tomar un curso en di tella dado por inversores que pregonan esta manera de hacer negocios).

Entonces ¿qué pide a cambio el value investing por estos retornos extra? Planteo otra pregunta para llegar a la respuesta “¿qué pide la religión católica para llegar a ser cura?” Paciencia, compromiso (en no vender antes de tiempo) y fe casi ciega en que algún día el mercado prestará atención al valor fundamental de la empresa.

Esto último puede pasar como no, lo único que el inversor se lleva hasta el día D (analogía cuando los americanos invadieron Normandía) son los dividendos y quizás poco de acides y dolor estomacal al ver que quizás la acción no se mueve o entró en bear market. Resalto que el value investing no hace forecast de cómo serán las tasas ni el precio del petróleo ni cuánto estará el S&P 500; se compra valor, un modelo de negocios y punto. A priori es muy cierto que ningún economista la “pega”, cuántas veces nos comimos el amague que la US 10yr llegaría a 3% para 2013.

Terminada esta introducción pasemos al debate que quiero proponer.

  ¿Q.E mataron a los aspirantes a Buffett? 

Comienzo explicando el gráfico precedente. En él están graficados 3 índices estándar durante un periodo de 10 años en donde se supone el value investing funciona de maravillas y la gráfica no contiene dividendos. El MSCI Mundo es un índice muy diversificado en acciones de todo el mundo, el MSCI Growth refleja las acciones de crecimiento también a nivel mundial y por último el MSCI Value es el índice de empresas seleccionadas con los anteojos de “value investing”.

La primera aseveración que saco del gráfico es que los Ben Grahams la estamos pasando mal. Haber colocado un dólar en el año 2005 en un índice de empresas globales hubiese multiplicado mi patrimonio en un 20%.

La segunda idea es que a pesar de que el mundo viene creciendo de manera muy lánguida el mercado financiero demuestra que con toda la droga que le dieron estos años dejó de lado los fundamentales y la economía real porque es absolutamente delirante que el índice MSCI Growth haya crecido un 80% y la economía real a penas 2% – 2.5%. En un mundo que crece poco, las start ups o pymes deberían crecer sí pero no a tasas gigantes; casi me animaría a decir que si la economía real crece poco una start up tiene un panorama “complicado” porque conseguir funding es difícil (excepto que sobre dólares en el mundo y tengas tasas casi cero) y tus ventas se supone tardan mas en llegar a break-even. Igualmente el mercado festejó via el growh la vuelta de EPS positivos y en subida, típica del early y mid cycle.

La tercera idea que saco al menos yo del gráfico es que si poníamos 1 dólar en 2005, no hubiésemos visto durante 10 años la cuenta de banco y hoy necesitas la plata para digamos pagarle la facu a tu hijo entonces necesitas vender tus acciones de valor, es que la ganancia fue un 20% y que estuviste a punto de ganar cero, sólo te hubieses llevado los dividendos. Es decir sin querer estuviste invertido en una suerte de bono, sin cashflows fijos porque depende del directorio, con una volatilidad anual de mas menos 18%.

Suba de tasas, QE y el valor

Yo también me pregunto a la par tuya cómo queda el gráfico si incluimos al maestro Warren Buffett (acción tomada es la serie B de BRK). Veamos…

 

A las claras vemos que Buffet le ganó a todos los índices. Entonces claramente el value investing funciona, si ponías un dólar en Buffet en 2005, no veías la cuenta por diez años y hoy te levantabas a sacar los billetes te llevaste un 130%. La duplicaste. Bárbaro.

La salvedad que hay que hacer acá es que si bien es cierto que Buffet compra empresas con muchas de las características de valor también tiene un gran parte de su cartera en smalls caps como pinturerías, constructoras de casas, etc. Por tanto si bien Buffet es excelente a la hora de hacer stock picking y asset allocation también hay que resaltar que su diversificada cartera gana unos puntos extra por esta razón. (Javier Estrada, profesor del IESE y la UTDT hizo un análisis brillante de la cartera de Buffet a lo largo de los años invito a buscarlo en Google o tomar sus clases en di tella).

Volviendo a la pregunta de este apartado, buscar causas que expliquen este desmoronamiento del valor. Creo que son varias.

La primera. El mercado con tanta droga gratis desde hace tiempo dejó de ver los fundamentales de las cosas. Sean empresas o países. ¿Volverán? Quizás sí, hablaré de esto en unos párrafos más adelante.

La segunda. Desde el 2007 el valor se centra en empresas financieras que todavía no mejoran sus ganancias al tener tasas colapsadas y deleveraging continuo en la economía real. Luego la mayoría de los fondos respetables en valor evitó entrar en tecnología y farmaceúticas que fueron las chicas lindas de estos años.

La tercera es por ciclo de la economía. Con la reciente baja de tasas la academia y los value investors se dieron cuenta de algo que no sabían de antes, esto es que el valor funciona mejor con altas tasas de interés ya que deprimen a las empresas de crecimiento e invita a los inversores en comprar empresas con bajos múltiplos. Habitualmente la suba de tasas se da en el late cycle, hoy estamos en un mid.

Bernanke, Draghi y Koruda distorcionaron el estilo de valor como nunca porque las tasas van a seguir anormalmente bajas por muchos años más. Haber apostado a empresas de valor en estos 10 años fue poco reconfortante.

Resumiendo

En el largo plazo es posible que el valor le gane de nuevo al crecimiento y a otros índices. Cuando las cosas lucen terribles (2009, 2001, 1989) el valor anda. Ya pasaron 10 años, el valor está medio complicado por tanto habrá que esperar otros 5 para ver si esto despega. Ahora bien, con esta crisis parece que aprendimos que el peor escenario para un aspirante a Warren Buffet es que haya poco miedo (VIX desde hace 7 años está planchado), suba indiscriminada del índice (S&P 500 hizo el rally más largo de toda su historia) y tasas planchadas en 4 de las 10 economías principales (USA, Europa, Japón y Reino Unido).

En lo personal me gusta, me encanta, el valor pero con la locura que se vive en este planeta de tasas en cero prefiero un asset allocation mayoritariamente en bonos y la parte de equity, chica, la usaría con el estilo de valor. Hay que cuidar lo que uno tiene o generó sacrificándose en un país como Argentina ¿no?

9 comentarios para Value investing, ¿tirarle flores a su entierro o seguir creyendo?

  1. juan serbastian veron dice:

    Buena nota Javier, felicidades

  2. Pedro dice:

    Los resultados serían muy diferentes si se incluyeran los índices CON DIVIDENDOS en el período capitalizados, por ej S&P500 total return.-

  3. Silvio dice:

    Muy bueno Javier !!!.
    Ojalá las cosas vuelvan a valer en sí mismas por algo mas interesante que la pura especulación de los mercados. Los que nos dedicamos a la creación del “otro valor” estaríamos un poco mas incentivados a seguir haciéndolo.

  4. Pedro dice:

    En este gráfico se ven claramente las diferencias entre considerar el índice con y sin dividendos.-http://qvmgroup.com/invest/wp-content/uploads/2013/06/10.png

  5. Andrés dice:

    Buena nota. Cuidá la redacción y las faltas de ortografía porque le restan.
    Dejo dos comentarios escuchados por ahí:
    1. “The real economy can withstand a rate rise and much higher wages. It is the financial system and its infinitely leveraged products which cannot withstand it as the price reset will expose the insolvency of the banking systems. They will never raise rates!”
    2.Los modelos economicos con un sistema bancario destinado a ” movilizar el ahorro hacia las inversiones productivas” (frase que llamada al pie le escuché a algunos que administaron nuestra economía) no tiene nada que ver con la realidad y la existencia de la intermediación leverageada. Ahí estuvo el problema de no anticipación de la crisis del 2008 y es lo que arruina todo modelo keynesiano o el que sea sobre el papel de las tasas de interés. Y parece que nadie lo puede desarmar. ¿Terminará con una generalizada evanescencia de activos financieros?

  6. Javier Frachi dice:

    Hola Pedro,

    Gracias por el grafico. Conozco bien las diferencias en un total return y mismo tomando en cuenta el efecto moneda. Msci no te deja bajar la serie con retorno total, en todo caso la foto no cambiaria demasiado porque el indice seguiria rindiendo mas que el value con dividendos incluidos.

    Saludos y gracias por el link y la la lectura.

  7. Ezequiel dice:

    Muy buen articulo. Los refornos de Buffet parecieran mas volatiles. Habria q rankear las estrategias en base a alguna metrica q considere el riesgo (sharpe, sortino, etc), no solo el retorno. No me sorprenderia ver q, ante un eventual crash, la estrategia de valor se mantenga mucho mas firme q el resto. Los fundamentals importan (y mucho) en el largo plazo. Pero, como bien dijiste, es dificil mantener la paciencia y la convicccion en el contexto de estos ultimos anios.

    En estos tiempos de ETFs y mercados globales, resulta interesante evaluar todas estas estrategias vistas como “asset classes”. Por eso me gusto la observacion q hiciste acerca de su performance durante escenarios de tasas distintos. Ahi mencionaste tmb la diferencia entre Value y Growth Investing, q es algo q aparecio medio mezclado en la introduccion…

    A nivel hedge funds, existe una estrategia llamada “Distressed Securities” q justamente pregona la filosofia del Value Investing. Hace mucho q no chequeo, pero creo q era una de las estrategias q mejor performance habia mostrado desde el crash de 2008/9.

    Justamente mi tesis de la maestria adopta un enfoque similar al tuyo aca pero aplicado a cada una de las estetegias de hedge funds. Si te interesante o te sirve de inspiracion para futuros articulos te paso el link: http://www.academia.edu/5171360/A_Quantitative_Top-Down_Approach_to_Hedge_Fund_Investing.

    Kudos por el articulo!

  8. Hernan Reynal dice:

    Muchas gracias x el art. Pregunta: bonos? no es muy peligroso con las tasas en estos niveles?

  9. Maxi D. dice:

    Muy buen artículo Javier y la reflexión final. Parecería que el mundo actual con tantas inversiones del tipo pasiva (ETF) se perdió la idea de buscar valor como bien planteas vos y bien podría ser las causa que marcas o tambien para mi la misma existencia de cada vez más inversiones pasivos hace que todo el mercado reaccione más “automáticamente” sin discriminar en una “buena” inversión que genera valor y si importando cuanto compone del indice,

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