Academicas - 17/09/2015

La previa de la reunión de la Fed…

 

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados

Master en Finanzas (UTDT)

Los mercados estarán especialmente atentos a la reunión dela Reserva Federal de EE.UU. (Fed) de este jueves y a la posibilidad de un inicio muy gradual del ciclo de suba de la tasa de interés de la política monetaria, luego de casi siete años de un escenario donde la tasa objetivo dela Fed se mantuvo en el rango de 0/0,25%.

Vale recordar que el último ciclo alcista de la tasa de interés dela Fed tuvo lugar entre junio de 2004 y junio de 2006 bajo la presidencia dela Fedde Alan Greenspan, con subas programadas de 25 puntos básicos anunciadas en cada una de las 17 reuniones del Comité de Política Monetaria que permitieron llevar la tasa desde el 1% al 5,25%.

Esta vez, el contexto global y las condiciones de llegada de la economía norteamericana al pleno empleo son diferentes.

En aquel entonces, el acercamiento de la economía al pleno empleo (la tasa de desempleo pasaba desde 6,3% en junio de 2003 a5,6% en junio de 2004) y la aceleración de la inflación (el deflactor de la canasta de consumo pasaba desde 1,7% i.a. a 2,8% i.a.) impulsada por la debilidad del Dólar y la dinámica de los precios de los alimentos y la energía, habilitaron el inicio del ciclo de suba de tasas. Esto en un mundo donde el Dólar se debilitaba contra el resto de las monedas, los precios de los commodities seguían de largo frente a la demanda estructural de China y donde la alocación del ahorro excedente de China –proveniente de un creciente superávit de la cuenta corriente externa- en bonos del Tesoro de EE.UU. mantenía deprimidas las tasas de interés de largo plazo, a pesar del aumento de las tasas de corto plazo (i.e. Conundrum de Greenspan).

A diferencia de aquel ciclo alcista de 2004-2006, esta vez, la expectativa del retiro de los estímulos monetarios dela Fed, mientras el resto de los bancos centrales del mundo desarrollado continúan inyectando liquidez, gatilló el fortalecimiento global del Dólar que facilitó la corrección de los precios de los commodities en un contexto de exceso de oferta en los mercados y de menor crecimiento en China frente a los rendimientos marginales decrecientes de la inversión. Así, el fortalecimiento del Dólar (el índice real del Dólar aumentó un 16,7% desde diciembre de 2012) ha impactado sobre las exportaciones netas de EE.UU. (con una contribución al crecimiento del PBI de -0,9 p.p. en el cuarto trimestre de 2014 y una de -1,9 p.p. en el primero de 2015), mientras que la corrección de los precios de los commodities presiona sobre la devaluación de las monedas de los países de la región, debilitando su crecimiento.

Si bien la economía norteamericana ha venido convergiendo rápido al pleno empleo como contrapartida de la caída de la tasa de desempleo (la tasa de desempleo pasó desde 6,1% en agosto de 2014 al 5,1% actual), esta situación se vio favorecida por el estancamiento de la tasa de participación de la oferta de trabajo en relación a la población urbana (hoy en 62,6%). Si se ajusta la tasa de desempleo actual por los “desempleados marginales” que hoy no son contados como desempleados formales y que por lo tanto no forman parte de la población económicamente activa, pero que desearían encontrar un empleo, la misma pasaría desde 5,1% a 6,2%; y si además se agregan los empleados part time por razones económicas al grupo de desempleados, la tasa de desempleo corregida ascendería a 10,3%.

Desde el lado de la inflación, el fortalecimiento global del Dólar y el desplome de los precios de los commodities ha arrastrado a la baja la dinámica de la inflación general. El deflactor de la canasta de los bienes de consumo se ubica en 0,3% i.a., mientras que la inflación core viaja (1,2% i.a.) también por debajo de la meta de la Fed del 2% i.a. En este contexto de ausencia de presiones inflacionarias, la suba de las tasas de interés nominales se traslada en un aumento de la tasa de interés real de la economía, situación que torna más difícil revertir el exceso de ahorro sobre la inversión privada, al tiempo que aumenta la carga financiera de la deuda. La tasa de interés a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. que brindan cobertura contra la inflación (proxy de una tasa de interés real) pasó de un promedio de 0,08% en abril al 0,73% actual.

¿Cuál sería entonces el motivo de un inicio del ciclo de suba de tasas dela Fed?

Si bien la economía norteamericana no ha llegado al punto de inflexión en el cual la convergencia al pleno empleo presiona sostenidamente sobre la inflación vía una aceleración de la dinámica de los salarios, el riesgo de formación de burbujas en algunos precios de activos podría ser una razón que justifique una señal muy gradual de suba de tasas. El ratio price earnings ajustado del S&P 500 confeccionado por Robert Shiller se ubica en 24,3 (por arriba del promedio de los últimos diez años pero en línea con el promedio de los últimos veinte años) y la tasa de interés a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. se encuentra en 2,29%. Por otro lado, algunos miembros del FOMC argumentan que un comienzo más temprano que tarde de la suba de tasas podría reforzar el gradualismo del ciclo alcista, aumentando al mismo tiempo el margen de maniobra frente a un shock adverso.

De todas formas, “apurar” el inicio del ciclo de suba de tasas conlleva el riesgo de frenar la recuperación de la economía norteamericana, en un contexto de volatilidad en los mercados financieros globales y de menor crecimiento de los países emergentes alcanzados por la corrección de los precios de los commodities. Situación que dejaría a la Fed con menos margen de maniobra frente a los bajos niveles de la tasa de interés de los cuales se parte y dado que ya multiplicó por cinco su hoja de activos como contrapartida de la compra de activos financiados con emisión monetaria. Vale recordar que en los últimos treinta años, en dos ocasiones la Fed tuvo que suspender el ciclo alcista de las tasas de interés: en 1987, luego del crash de la bolsa, y en 1998, frente a la quiebra del fondo de inversión Long-Term Capital.

Más allá del timing del inicio del ciclo de suba de tasas, nuestro escenario tiene incorporado una salida monetaria muy gradual dela Fed que a diferencia del ciclo alcista de 2004-2006 de Greenspan, no se basará en una regla mecánica de política monetaria con subas programadas, sino que cada movimiento estará condicionado por la coyuntura. Es decir, que el ciclo de suba de tasas podría acelerarse si la convergencia al pleno empleo y al objetivo de inflación se acelerara o, por el contrario, el ciclo alcista podría revertirse, si la recuperación y la convergencia desde abajo a la meta de inflación perdieran dinamismo. Asimismo, una vez finalizado el ciclo alcista, las tasas de interés deberían “estacionarse” en niveles más bajos que la tasa de interés normal de largo plazo frente a la ausencia de presiones inflacionarias, los altos niveles de deuda y el menor crecimiento potencial. Si bien la Fed prevé una economía alcanzando el pleno empleo y la estabilidad de precios para los años 2016 y 2017, la tasa de interés de referencia que proyecta para esos años (1,625% para 2016 y 2,875% para 2017) se ubica por debajo de la tasa de interés neutral de largo plazo (3,75%).

Una vez más, el desafío dela Fed consiste en avanzar en un esquema de salida monetaria gradual que minimice los efectos adversos del fortalecimiento del Dólar sobre las exportaciones netas de EE.UU., sin poner en riesgo la solvencia de una economía que sigue endeudada y el dinamismo del mercado inmobiliario que sostiene la recuperación de los precios de las viviendas y contribuye vía efecto riqueza, a impulsar la demanda de los consumidores. A diferencia de otros ciclos de salida dela Fed donde el riesgo de inflación impulsó la sobre-reacción de las tasas de interés y el fortalecimiento del Dólar, esta vez,la Fed no tiene margen para apurar el ciclo de suba de tasas y en todo caso la salida monetaria gradual ayudaría a poner un “techo” sobre la tasa de interés libre de riesgo y el fortalecimiento del Dólar, y a la vez un “piso” sobre los precios de los commodities y las monedas de los países emergentes.

Los dilemas dela Fedse manifiestan en una menor pendiente de la curva de rendimientos de la deuda soberana de EE.UU., en un contexto donde el acercamiento del inicio del ciclo de suba de tasas ha comenzado a presionar gradualmente sobre las tasas de interés de corto plazo, mientras que las tasas de interés de largo plazo que tienen correlación con el mercado hipotecario y la inversión en maquinaria y equipo, se mantienen “amesetadas” frente a la ausencia de presiones inflacionarias, los movimientos de aversión al riesgo en los mercados y el menor crecimiento potencial de la economía. Si en el ciclo de suba de tasas de 2004-2006 el exceso de ahorro global explicó el “Conundrum de Greenspan” que “amesetó” las tasas de interés de largo plazo, ¿serán esta vez la ausencia de riesgo inflacionario, los altos niveles de endeudamiento y el menor crecimiento potencial de EE.UU. los fundamentos de un “nuevo Conundrum de Yellen”?

Bajo este contexto donde la liquidez seguirá estando disponible en el mundo para contrarrestar los problemas de deuda en el mundo desarrollado, la situación inédita de solvencia de la Argentina frente a los bajísimos niveles de deuda pública en el mercado le otorgaría la oportunidad de converger desde arriba hacia spreads de tasas de interés más bajos, mientras el resto de los países de la región que financiaron con deuda el atraso cambiario durante la fase alcista del ciclo de los commodities, convergen desde abajo hacia spreads de tasas más altos.

En este sentido, sila Fed decidiera finalmente comenzar a subir gradualmente las tasas en la reunión de este jueves, podría al mismo tiempo amortiguar el impacto en los mercados vía el manejo de la retórica discursiva y/o las proyecciones de la tasa de interés de referencia de los próximos años, en el sentido que refuercen el argumento de una salida monetaria gradual.

2 comentarios para La previa de la reunión de la Fed…

  1. Javier Panno dice:

    Muy claro el aporte! Gracias por ayudarnos a entender las causas y posibles consecuencias de la decisión sobre la tasa de interés

  2. Maxi D. dice:

    Muy buen articulo. Se debería venir una segunda etapa de este articulo con las estrategias de inversión en este contexto.

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