Hablemos de Finanzas - 04/12/2015

Crónica de una devaluación anunciada: ¿Shock en reservas vía apalancamiento y tasa de interés para moderar la corrección cambiara y la dominancia fiscal en el arranque?

 

Federico Furiase

Lic. en Economía (UBA), Master en Finanzas (UTDT)

 

“…the monetary authority’s control over inflation in a monetarist economy is very limited even though the monetary base and the price level remain closely connected. In particular, we will demonstrate that this is true when monetary and fiscal policies are coordinated in a certain way and the public’s demand for interest-bearing government debt has a certain form.” Sargent y Wallace (1981). Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Banco de la Reserva Federal de Minneapolis.

 

La economía argentina enfrenta una situación de bajo nivel de reservas del BCRA (contracara de los altos niveles de solvencia del sector público frente a la baja deuda en los mercados), distorsión de precios relativos luego de utilizar el dólar y las tarifas como semi anclas en un mundo donde el dólar se fortaleció, ausencia de un ancla nominal de precios que permita alinear expectativas en el arranque y dominancia fiscal de la política monetaria (es decir, déficit fiscal financiado con emisión monetaria). Frente a este contexto, la corrección de precios relativos necesaria para recomponer la rentabilidad del sector exportador requiere de la sintonía fina de la política económica.

En primer lugar, la combinación de un bajo nivel de reservas del BCRA con ausencia de un ancla nominal de precios que permita coordinar expectativas en el arranque podría amplificar el traslado a precios de una devaluación, arriesgando un overshooting del tipo de cambio y de la tasa de interés, con costos crecientes sobre la economía real.

A diferencia del resto de los países de la región que adoptaron un régimen de metas de inflación y utilizaron la tasa de interés para anclar las expectativas inflacionarias (ancla nominal), con lo cual pudieron devaluar bruscamente la moneda frente a la salida de los capitales, acotando el traslado a precios de la devaluación, la Argentina encuentra dificultades para acompañar la devaluación brusca de los países vecinos.

En este sentido, el primer desafío de la próxima administración será maximizar la agenda de recomposición de las reservas del BCRA antes de liberar definitivamente los controles de capitales, en pos de acotar las expectativas de devaluación de los agentes y moderar la corrección requerida del tipo de cambio y el salto requerido en la tasa de interés para estabilizar la demanda de pesos, una vez que el levantamiento de los controles de capitales active la restricción del trilema monetario.

Por otro lado, la corrección de precios relativos tiene impactos también sobre la dominancia fiscal de la política monetaria. Puntualmente, el corrimiento del tipo de cambio implica o bien un aumento marginal en el nivel de subsidio requerido del sector energético, o bien un aumento adicional de la tarifa, en un contexto donde la tarifa eléctrica denominada en pesos tiene incorporados costos de los combustibles líquidos nominados en dólares. Pero además, el corrimiento del tipo de cambio en diciembre aumenta el financiamiento monetario disponible del BCRA al Tesoro para 2016 vía una mayor transferencia de utilidades por la tenencia de activos en dólares del BCRA.

En este contexto, el otro gran desafío de la próxima administración pasará por acotar la dominancia fiscal de partida para estabilizar la demanda de dinero, moderar las expectativas de devaluación y maximizar la entrada de los capitales, manteniendo un sendero decreciente en la trayectoria del costo financiero en los mercados internacionales de crédito, condición necesaria para mantener el ratio de la deuda a PIB en una trayectoria sostenible.

Dado el poco margen de la política económica para bajar el nivel del gasto público en el arranque de la próxima administración desde el lado de la puja distributiva (salarios y jubilaciones) y de la gobernabilidad (gasto de capital a provincias), el esquema de financiamiento del Tesoro será uno de los mecanismos relevantes para acotar la dominancia fiscal, estabilizar la demanda de dinero y permitir la convergencia hacia un escenario de tasas de interés (en dólares) más bajas en los mercados internacionales de crédito.

Frente a este escenario de partida caracterizado por un BCRA que utilizó reservas para cancelar vencimientos de deuda del Tesoro en el mercado y emitió pesos para cubrir la brecha fiscal del Tesoro (dominancia fiscal de la política monetaria), inédita situación de solvencia del sector público frente a los bajísimos niveles de deuda en el mercado (10,4% del PIB) y liquidez global que seguirá estando disponible frente al gradualismo que intentará llevar adelante la Fed en su ciclo de suba de tasas, el esquema de financiamiento óptimo de la próxima administración tendría que combinar eficientemente un nivel de apalancamiento de la economía para recomponer las reservas del BCRA (y moderar las expectativas de devaluación) vis a vis un esquema de financiamiento de la brecha de pesos que tenga como contrapartida el retiro de la emisión de pesos excedente (asociada al financiamiento monetario) y/o la colocación de deuda en el mercado local, en consistencia con un aumento de la tasa de interés de pesos.

O dicho en otras palabras, el esquema de financiamiento del Tesoro requerirá de cierta combinación de apalancamiento para fortalecer las reservas del BCRA y aumento de la tasa de interés de pesos para limitar la corrección cambiaria requerida en el arranque, hacer atractivo el rendimiento de los activos denominados en pesos y acotar la dominancia fiscal de partida, en una economía que no cuenta con un ancla nominal de precios. Cuál será la combinación de tipo de cambio y tasa de interés que permita activar el posicionamiento en carry trade de pesos dependerá de la expectativa de recomposición de las reservas del BCRA. Por ejemplo, ¿se activaría la rotación de los portafolios al peso bajo un escenario potencial con corrección cambiaria hacia la zona de 13,50/14 pesos y tasa de interés de pesos en torno a 45% en el arranque, si la recomposición de reservas del BCRA acompaña? Los impactos en términos económicos dependerán de la duración del overshooting y de la rapidez para conseguir reservas.

Si bien la estrategia de apalancar la economía en el arranque puede resultar eficiente para moderar las expectativas de devaluación, acotar la dominancia fiscal y bajar el costo financiero de la deuda en los mercados internacionales de crédito, este mecanismo de financiamiento no puede ser utilizado para siempre.

En paralelo, la brecha fiscal de pesos (proyectada en torno a 5,6% del PIB en 2016) deberá ser financiada con un mix de financiamiento monetario del BCRA, colocación de deuda en el mercado local (crowding out) y/o colocación de deuda en los mercados internacionales de crédito (que tenga como contrapartida un aumento de las reservas del BCRA). En este contexto, la combinación de mecanismos de absorción del excedente de pesos (generado por el financiamiento monetario del BCRA y/o la monetización de los dólares que se consigan por la cuenta capital) vía emisión de letras del BCRA, colocación de bonos en dólares contra pesos para saldar stocks (deuda con importadores y utilidades de empresas devengadas pero no giradas) y/o colocación de deuda en el mercado local, serán los instrumentos disponibles para acotar la dominancia fiscal de partida.

Evidentemente, todos los caminos llevan a un escenario donde el aumento de la tasa de interés que remunera el ahorro en moneda local tendrá que ser la variable de ajuste para estabilizar las expectativas de devaluación, sostener la demanda de pesos y acotar la dominancia fiscal de partida, partiendo de los altos niveles de indexación de la economía y del desequilibrio fiscal.

En un escenario de corrección rápida del tipo de cambio en diciembre, si bien luego del overshooting cambiario y de tasa de interés, el costo financiero de los pesos puede bajar rápidamente si la oferta de dólares aparece y las expectativas de devaluación se licuan, la mayor expansión monetaria resultante de las transferencias de utilidades del BCRA, junto al aumento de la brecha fiscal asociado al aumento en la cuenta de subsidios generado por la indexación al dólar de la tarifa eléctrica, requerirán de una tasa de interés más alta para reciclar el excedentes de pesos y/o financiar con deuda en el mercado local la brecha fiscal de pesos.

Al mismo tiempo, si bien una corrección más gradual del tipo de cambio amortigua los efectos de la corrección cambiaria sobre la expansión monetaria y la brecha fiscal de pesos, en este escenario, las expectativas de devaluación podrían tener un piso más alto que en un escenario de corrección más rápida del tipo de cambio, con lo cual, la tasa de interés requerida para estabilizar la demanda de pesos tendrá que compensar la expectativa de devaluación de los agentes, según la ecuación de paridad de tasas descubierta que permite mantener en equilibrio la cartera de los agentes.

Finalmente, si las señales de moderación de la dominancia fiscal vía un apalancamiento que permita recomponer las reservas del BCRA en el arranque, junto con una suba de la tasa de interés que permita reciclar el excedente de pesos y estabilizar la demanda de dinero se orientan en la dirección correcta, la suba de la tasa de interés de los activos nominados en pesos podría darse vis a vis una baja de la tasa de interés de dólares en los mercados internacionales de crédito. En este escenario de convergencia desde arriba hacia spreads de tasas de interés más bajos a lo largo del camino de 200 puntos básicos que todavía nos separa de Brasil, la duration y la convexidad de los bonos soberanos locales en dólares podrían empezar a jugar a favor de la maximización de la ganancia de capital esperada, mientras que el posicionamiento en el segmento corto de activos en pesos atados a la tasa de interés permitiría capturar un potencial overshooting de la tasa de interés de pesos en los próximos meses. El gradualismo de la Fed reflejado en el flattening de la curva de rendimientos de los bonos soberanos de EE.UU. frente al acercamiento de las expectativas de inicio del ciclo de suba de tasas podría ayudar.

De todas formas, en relación con lo que dejaron plasmado Sargent y Wallace en Some Unpleasant Monetarist Arithmetic, en el largo plazo, si la dominancia fiscal no cede, la política monetaria restrictiva puede llegar a ser inefectiva para bajar la inflación, si la trayectoria alcista de la tasa de interés (que remunera el ahorro en pesos) asociada a la esterilización del excedente de pesos y a la colocación de deuda en el mercado local para financiar la brecha fiscal, fuera más rápido que el crecimiento nominal del PIB. Situación que aumentaría el nivel de financiamiento monetario requerido en el futuro para hacer frente al aumento en la carga de intereses de la deuda.

En el mediano plazo, el camino óptimo sería recuperar la oferta de dólares de las exportaciones para evitar apelar al endeudamiento, remover la restricción externa y sostener un sendero de crecimiento económico que permita llevar gradualmente el déficit fiscal de partida hacia una zona de equilibrio vía el crecimiento de la recaudación tributaria, evitando las recetas de ajuste fiscal que terminan agudizando los efectos negativos sobre la economía real.

 

3 comentarios para Crónica de una devaluación anunciada: ¿Shock en reservas vía apalancamiento y tasa de interés para moderar la corrección cambiara y la dominancia fiscal en el arranque?

  1. Santiago dice:

    Federico, el articulo es muy interesante, como en general cada una de las notas que escribes. Felicitaciones. Una sugerencia nada mas, hay parrafos enteros donde no pones ni siquiera un punto. Se hace imposible de seguir sin una pausa en la lectura, especialmente para aquellos que entendemos menos. Muchas gracias y espero no lo tomes a mal.

  2. sebastian dice:

    Federico, excelente tu analisis, lamentablemente este escenario va a ser muy duro para el financiamiento de las pequeñas empresas.

  3. ffuriase dice:

    Muchas gracias por los comentarios!
    Santiago, voy a tener en cuenta tu comentario, a veces por tratar de explicar más, los párrafos se extienden más de la cuenta.
    De todas formas, cualquier concepto que no haya quedado claro, no dudes en consultarme.

    Abrazo!

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