Diario - 12/12/2015

Desactivando la Primera Bomba: Futuros de Rofex

Comienzo con el final: como ciudadano argentino EXIJO rendición de cuentas. Twiteaba el domingo: “No me basta con que me digan que dejaron al país quebrado, si ese es el caso, como ciudadano exijo rendición de cuentas de cada partida presupuestaria”. No es justo que la sociedad toda deba pagar semejante desmanejo en las cuentas públicas. La democracia plena implica responsabilidad por lo actuado.

La existencia de estos benditos futuros cuya presencia principal se extiende por los próximos cuatro meses tiene un impacto clarísimo: encarecer el costo ya elevado de una devaluación, la cual es sumamente necesaria, fue intencional, certero y me da asco. El gobierno anterior se ha encargado muy eficientemente de dinamitar todo accionar de política económica y monetaria del gobierno actual lo cual implica una serie de restricciones adicionales que impactarán la optimalidad de todo lo que se haga a nivel monetario y económico durante al menos el 2016 el cual será un año muy antipático y sin globos amarillos. Por lo tanto, entiendan a este artículo como uno que intenta describir brevemente medidas de política monetaria que en esencia son un second-best dado que se parte de restricciones severas, incómodas e intencionales, heredadas de la administración anterior, alguna vez la historia los va a juzgar pero ahora es necesario desembarazarse rápido de este desastre. En criollo, sin la restricción de los futuros este artículo no existiría. Esbozo entonces, algunas alternativas en las que estuve pensando para saltar la primera valla de muchas por venir y que se motivó en repetidos seminarios que hemos tenido en la Maestría en Finanzas de la Universidad Di Tella y en una intensa tarde de Twitter del viernes pasado, gracias a todos los que interactuaron en este sentido incluidos los que me putean: unwind de los futuros de Rofex. (Maestría en Finanzas Universidad Di Tella: Reunión informativa: Martes 15 de Diciembre, 19.30h)

Primera: violar los contratos lisa y llanamente tal como parecería haber intentado el flamante equipo del Banco Central el viernes pasado, esto es DEMENCIAL. Esta es la opción más costosa y más estúpida. Parecería que independientemente de la ideología del gobierno de turno, los argentinos tenemos en nuestro ADN implícito la propensión a violar reglas predeterminadas que no nos gustan. Para un gobierno que se está vendiendo al mundo como la panacea del respeto institucional, comenzar violando contratos es no sólo un grave error sino una decisión de amateurs. Y si algo no necesitamos los argentinos en la actualidad es un equipo de amateurs que tire y saque decisiones improvisadas al mercado, ya tuvimos doce años de muñecos improvisados, la expectativa es otra ahora. Demasiado ya con haber mentido diciéndonos que el cepo se iba en 24 horas pues bien, empezaron mal, no se fue, existe, es enorme, es incómodo y será costosísimo levantarlo, hubiera sido prudente no abrir la boca y subestimar semejante criatura. Lo de los futuros es sólo uno de los costos a pagar y el primer semestre del 2016 será el semestre del ajuste PUNTO Y APARTE. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

Segunda: Devaluar de un sólo saque “a lo gaucho macho” y pagar en pesos lo que corresponda a los futuros sin esterilizar y sin boludearlos. En este caso, estamos hablando de un número enorme que rondaría los 50.000 millones de pesos en más o en menos dependiendo adonde quieran llevar el tipo de cambio spot. En este caso, el costo a pagar sería claramente inflacionario para una economía que lo que menos necesita es recalentar expectativas inflacionarias ya elevadas de caras a una devaluación inminente. Este escenario te aumentaría claramente la traslación de la devaluación a precios y encima se vienen las paritarias. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

Tercera: Devaluar de un sólo saque, pagar lo que corresponda a los futuros pero esterilizando la emisión de pesos que esta liquidación implique. En este caso, claramente se evita el impacto inflacionario pero se pondrían las tasas en pesos de punta en torno al 45%/50% lo cual sería claramente recesivo para un país que necesita crecer. Y para los que quieren corregir sin pagar costos les repito: sorry, la administración anterior dejó una mochila enorme, el costo se pagará sin excepciones, la única pregunta es quien lo paga y cómo decidimos hacerlo. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

Cuarta: Devaluar gradualmente al ritmo de la curva de futuros para empomar a los que están posicionados long USD, complementado con suba de tasas en pesos. Insisto, estamos hablando de second-best, la restricción de los futuros generaría como un escenario posible de política cambiaria de corto plazo pegarte a la curva de futuros, hacer que todos expiren out-of-the-money y te empomaste a la posición entera PERO DENTRO DE LA LEGALIDAD DE LOS CONTRATOS. Un detalle adicional es que si el mercado se convence de que este será el escenario, ¡OJO! porque comenzará a pricear en la curva de futuros este evento deprimiéndola agresivamente y generando un marked-to-market negativo muy difícil de digerir para muchos de los que se timbearon la curva short pesos dado que esto se opera con palanca. Recuerden que estas posiciones son muy apalancadas y se comenzaría a observar margin calls obligando a los jugadores con menos espalda a cerrar posiciones y vendiendo entonces, dólares a futuro para cerrar posiciones lo cual ayudaría al Central generando viento a favor. Todo bien, pero el costo de este accionar es muy alto: condicionarías la política cambiaria por 120 días lo cual en sí mismo no me parece una tragedia. El principal costo en este caso es que se te irían 120 días muy valiosos del primer semestre del 2016 el cual debe ser el semestre del ajuste, el tiempo del no hacer es el principal costo en este caso. Si se hiciese esto, en el medio se debería corregir el tipo de cambio efectivo vía baja agresiva de retenciones, lo cual no es gratis. Esta estrategia no tendría un impacto monetario directo, el Central empomaría legalmente a los que apostaron short peso (se me hace agua la boca) pero salís del cepo tarde. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

Quinta: Liquidás los futuros en dólares al tipo de cambio spot mediante emisión de bono en dólares en New York. Emitís un cero cupón a diez años, haciendo un cálculo rápido a una tasa del 8% anual emitís hoy 100 dólares y en diez años deberías pagar 215, el costo del carry se lo debemos a la brillante gestión anterior. Lo interesante de esta estrategia es que no tiene impacto monetario directo porque lo pagarías en dólares no generando emisión de pesos ni poniendo tasas de punta (habría que encontrarle la forma legal dado que Rofex liquida en pesos).  Entonces no se te complica el nivel de actividad, no recalentase las paritarias más de lo que la devaluación hará y no generás suba de tasas en pesos la cual deberá ocurrir pero por otras razones. El costo claramente es mayor endeudamiento futuro y repito: costo va a haber, la pregunta es cual. Y con esto vuelvo con algo que vengo diciendo desde hace meses: sin leverage Argentina no podrá levantar el cepo NUNCA. Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito.

De las cinco me quedo con la quinta, sigo con la cuarta, tercera, segunda PERO jamás haría la primera. En un estado de pleno derecho, los contratos nos gusten o no están hechos para cumplirse y fueron celebrados legalmente entre privados y una contraparte “estúpida” que lamentable fue el Banco Central de la República Argentina en toda su investidura. Si existe un argumento que eventualmente implica algún tipo de dolo o lo que fuese en la generación de estas posiciones OK primero PAGÁS, y después como corresponde, vas a la justicia y reclamás todo lo que quieras.

Tengo la sensación y espero equivocarme en este punto, de que el equipo económico actual subestimó desde el inicio la seriedad y condicionamientos que dejó la pésima administración anterior. Queda claro ya a sólo un día hábil de la asunción de nuestro flamante Presidente que con globos amarillos y buena onda no basta para un país que vive desde hace 12 años aislado del mundo y sujeto a restricciones incomprensibles. Al flamante Presidente con todo respeto le digo que la mejor forma de pinchar sus globos amarillos es violando contratos. Pague los futuros señor Presidente, aunque duelan (opción 5) o encuentre la forma legal de no pagarlos (opción 4), pero si no lo hace caemos en la misma lógica kirchnerista de no pagar a los holdouts porque los consideramos injustos. Ambos, holdouts y futuros de Rofex son contratos que dan asco, celebrados en condicionales legales y una nación seria aunque duela, los debe honrar, después me anoto si quiere ir a la justicia y hacer todos los reclamos que correspondan. El mundo lo está mirando y la mejor forma de convencerlo de que se inició un ciclo de CAMBIO, firmeza y seriedad institucional, es honrando un contrato aun cuando duela, aun cuando lo considere injusto y aun cuando de repugnancia vomitiva hacerlo.

Argentina necesitará financiarse MUCHO en los próximos años, señor Presidente utilice esta oportunidad para mostrarle al mundo que sus globos amarillos significan compromiso institucional en serio y si ese es el caso, el mundo entero comprará bonos argentinos bajando su yield rápidamente. Es posible un curva soberana argentina que rinda a 10 años 5%, simplemente honremos lo que debemos y pongamos rápido a traccionar este formidable país. Y termino otra vez con esta frase recurrente: Gracias administración anterior del Banco Central por este regalito, Argentina deberá honrar lo que ustedes comprometieron y espero que la historia los juzgue en su verdadera dimensión.

Repito, como ciudadano argentino EXIJO rendición de cuentas.

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31 comentarios para Desactivando la Primera Bomba: Futuros de Rofex

  1. Manuel dice:

    German,

    Como siempre estoy 100% de acuerdo con tus argumentos. Por otra parte, no crees que este primer aproach del Gobierno pueda ser una estrategia de negociación? Y que su verdadera intensión sea ir por una opción como la 5, pero quieran que la otra parte piense que es posible no cumplir los contratos, para que despues acepten una opción menos costosa para el país?.
    Me cuesta creer que este equipo economico se mande una cagada tan grosa.

    Un saludo

  2. Daniel dice:

    Solución 6: NO DEVALÚES POR 4 MESES, Y HACÉ UNA SALIDA ORDENADA Y GRADUAL DE LAS RESTRICCIONES CAMBIARIAS.

    Admití que tu único motivo para hacerlo es que tu caballito de campaña fue devaluar y quitar retenciones. Y que si no lo hacés rápido, tus patrones (campo y empresarios) te van a empezar a presionar horriblemente y mucho peor de lo que le hicieron a Cristina. Y es muy probable que no dures un pedo en una canasta soportando esas presiones.

    Pero no me vengas con “devaluación la cual es sumamente necesaria”. Tenés mil formas de mejorar la competitividad del campo que no sea regalarles el salario de millones de argentinos.

    Y gracias Vanoli por esta jugada maestra. Realmente gracias por ponerles esta traba a los macristas, que evita que hagan una terapia económica de shock sobre la población.

  3. Martin dice:

    Dado que el gobierno bien puede llevar a cabo tu punto 4 (y agrego que alternativamente podría desdoblar agresivamente) debiera utilizarlo para negociar con las mayores contrapartes un cierre hoy de los contratos abiertos en un punto intermedio y con el compromiso suyo de suscribir una letra por su totalidad. Coincido en que querer defaultear es desquiciado.
    No me olvido de que Argentina Clearing que violó principios básicos de gestión del riesgo.

  4. Oscar Satorre dice:

    Voy por la 4ta. 120 días pasan rápido. Los responsables y la contra parte los especuladores no se la deben llevar de arriba.

  5. Rosana Langone dice:

    Excelente artículo. Coincido, aunque duela y aunque no sea justo, tenemos que salir del error de convalidar medidas populistas. Espero que la actual administración no esté cayendo en esto y que sólo se esté tomando tiempo (y espero el más breve posible) para acomodarse por las irregularidades con las que se está encontrando

  6. Beto dice:

    De acuerdo.

    Escuche en algún lado la posibilidad de meter un impuesto a las ganancias con futuros. 35% de ganancias y convinar con el bono en dolares no estaría mal

    Aunque la 4ta me tienta. Se merecen que los empomen. Fue una estafa tremenda esto.

  7. Bruno dice:

    Impecable analisis, mis felicitaciones :-)

  8. Luis... dice:

    German,leo siempre tus artículos, porque me gustan. Pero, permitime una crítica constructiva: son muy largos, lógico, un desarrollo extraordinario, pero considero que no es una buena estrategia para el lector porque tientan a abandonar la lectura a poco mas de medio camino. Te dejo un saludo.

  9. pablo ernesto holmberg dice:

    el análisis muy bueno. tu conclusión, ultima frase, lo mejor. es necesario y saludable.

  10. Bruno Biasone dice:

    Muy buen artículo Germán. Me encantaría aplicar la opción 4 y empomarlos a todos los shorteados pero creo que la quinta es la “menos mala”.
    SALUDOS

  11. JORGE D. BASTOS dice:

    Muy conceptual el articulos sobre los dolares futuro.
    Le pregunto: un gran emprestito nacional de todas las fuerzas del trabajo, bancos, etc. no ayudaria a atenuar el pago de dicha deuda?
    Yo recuerdo que en la epoca de Peron se descontaba a todos los trabajadores un dia de sus respectivos sueldos el 1° de mayo y el 17 /10 durante todos los años de su presidencia, y todo el mundo se la bancaba.yo no se si era por ley, decreto o que?
    Gracias por sus aportes tan atinados.

  12. Bernardo dice:

    Brillante Germán!

    El decir “no te pago nada” es una estrategia de negociación de manual. (La he usado varias veces).
    Quiere decir “sentémonos a negociar”.

    Mi propuesta es un combinado de las siguientes:
    Copiar la curva de futuros (pero no tanto). + Esterilizar parte y que suban las tasas + algo a precios.

    Abrazo

  13. Bernardo dice:

    Amplío, “No te pago nada” quiere decir: “sentémonos a negociar, sino mirá de lo que soy capaz de hacer”

  14. Maik dice:

    German, coincido con el espiritu de tu nota:
    “Simplemente honremos lo que debemos y pongamos rápido a traccionar este formidable país”
    Acoto que se podria levantar el cepo sin reservas ni gran leverage, pero no sin mercado de futuros. Ahi si que los dolares que pongas en la boveda te los van a comprar, las expo y las impo van a tener desfasados sus tiempos de liquidacion, dolarizacion de carteras. No quiero ser alarmista pero puede terminar en huida del peso. Sobre todo con la necesidad de emitir que ingresa este nuevo gobierno.

    Y el primate que felicita a Vanoli por lo que hizo…. que queres que te diga. Que felicite a la Thatcher por hundir el Belgrano ya que estamos. Moderador, borre mi comentario. Disculpas, no tolero estas cosas.

  15. Gerardo Moscoloni dice:

    Excelente. Voy por la cuarta opción.

    Los que apostaron al Rofex sabían que era una ganga. Sabrán entender.
    Podremos entender y dar ese plazo de sinceramiento.
    120 días no es nada.
    Luego todos se olvidan.

  16. Gerardo Moscoloni dice:

    ¿Che y si usamos un poquito de cada idea?

  17. Almafuerte dice:

    De utilizar la opcion 4, y dado que el valor del dolar oficial no es producto real del mercado sino que es fijado por el oficialismo mas o menos a dedo, lo haria caer de forma que los que shortearon el peso terminen poniendo guita.

    La economia no es mi area de experiencia ni nada parecido, por ahi estoy meando afuera del tarro, pero … esto no seria insider trading? Digo, imagino que el grueso del monto en contratos de venta de futuros esta en manos de unos pocos amigos del ex oficialismo. Por que no acudir a la justicia? Que constituye evidencia certera de insider trading? De demostrarse, se podrian anular dichos contratos? No puede demostrarse asociacion ilicita entre la parte compradora y su contraparte dentro del estado?

  18. Pedro dice:

    «Aunque duela» siempre significa dejar gente en la calle, desfinanciar la educación y la salud públicas y matar de hambre a los jubilados. Vos vas a seguir teniendo casa, auto y los medios para zafar en tu vejez. Está todo dicho.

  19. LUIS FOURCADE dice:

    Amigo German. Claro toda la explicacion, y agrego, dado que coincido, no pueden quedar impunes con el argumento falaz de mala praxis, y no de traicion a la patria, los muchachos que han estado en Banco Central, en este ultimo periodo.
    Un tipo es asesino por que mato, no por que el revolver lo invento un tipo queno tenia intencion de matar. Juicio y castigo dentro de la ley. Si los dejamos pasar estamos fritos. Gracias ABRAZO.-
    luis

  20. Alfonso dice:

    Germán, buenísimo el artículo, súper profundo y entretenido de leer.
    Tengo algunas dudas con la 4ta salida. Me imagino que olvidarse de levantar el cepo pero inclusive no agravaría la sangría de reservas? Es decir tenemos o van a conseguir combustible para hacer frente a dólar ahorro, importaciones, turismo, etc. por 4 meses sin apertura?
    Entiendo que a esto te referias con los condicionamientos y el costo. Pero justamente si fuese cerealero y entre liquidar hoy sin derechos a $10 o en 4 meses a $15, esperaría y listo. Hay algo que no estoy viendo?
    Saludos!

  21. Ing. Maradei dice:

    Basta de “sanata” nuestro BCRA es un mamarracho que ya cumplió 80 años, nadie quiso corregir y estoy harto de alertar sobre sus consecuencias en el vacío. No pasé por Harvard ni tengo pasaporte pero mis conocimientos no fueron transferidos por ósmosis de la axila al cerebro, los incorporé durante 12000 horas de biblioteca.
    Lean las declaraciones de su fundador Prebisch:

    “Respecto a la creación del Banco Central, punto culminante de las reformas de los años 30, Prebisch dijo de Niemeyer: “El dejó totalmente de lado nuestro proyecto y creó uno propio muy ortodoxo, con todos los conceptos tradicionales de un banco central. Niemeyer no tomó en cuenta la situación extremadamente precaria de nuestro sistema bancario… Poco después… sir Otto me invitó a pasar un fin de semana con él en Londres. Caminamos y hablamos mucho. Su proyecto era muy simple, muy clásico: de la clase que era aplicada en todos los países sin considerar las situaciones específicas que debían corregirse… Habían llamado a un doctor renombrado sin mostrarle el cuerpo… Todos pensaron que sir Otto Niemeyer fue responsable de crear nuestro Banco Central; que éste había sido creado bajo la tutela y el comando del Banco de Inglaterra. No había habido tal cosa… Pero nosotros no podíamos repudiar esta idea públicamente debido a las consecuencias que podía tener con sir Otto y con el Banco de Inglaterra, cuya buena voluntad nos interesaba… No olvide que el Banco de Inglaterra tenía gran influencia internacional… Yo mismo aconsejé que debíamos ser muy discretos sobre este asunto. Sólo en círculos muy íntimos se haría referencia a las diferencias fundamentales entre el borrador de Niemeyer y el nuestro. En términos amplios el nuestro era un banco central heterodoxo, no ortodoxo. El concepto básico consistía en absorber recursos financieros abundantes en tiempo de ascenso cíclico para liberarlos en tiempos de descenso… Yo había estudiado la historia monetaria argentina y había visto muchos movimientos y recursos financieros abundantes en tiempo de ascenso cíclico para liberarlos en tiempos de descenso cíclicos… El nuestro era realmente un banco regulador con nuevos instrumentos”

  22. Andrés Gnecco dice:

    Excelente articulo. Yo me inclinaría por la cuarta opción, creo que es la menos costosa de todas en el corto y mediano plazo.
    Saludos

  23. Alfredo dice:

    Hola Germán,

    ¿Qué opinás de una alternativa intermedia entre tercera y cuarta?

    Es decir, devaluar un poco más que lo que indica la opción 4 y esterilizar la emisión que así se genere.
    Tenés un poco de “reactivación” por la devaluación, pero también enfriamiento por el necesario aumento de tasas.

    Saludos y gracias.

  24. luis bistosini dice:

    Habrá que pasar la transición…

  25. nicolás dice:

    Creo que quienes NO han sido afines al kirchnerismo demostraron el mayor ejemplo democrático posible. Este gobierno ha hecho mucho daño. Lo mas difícil se logró hace días. Resta cicatrizar el daño desfasado. Las dos últimas alternativas resultan las mejores, dependerá del criterio de quien tome la decisión.
    Una pena que siga habiendo gente que sigue hablando de dueños (y encima pondere la gestión Vanoli -mamita-). Hay que hacer las cosas bien y punto.

  26. nicolás dice:

    No resulta representativo de los votantes que han esperado 12 años para que concluya una mala administración, respetando instituciones, que esta nueva etapa comience con la lógica inversa al no honrar contratos. Por dolorosos que resulten.

  27. Javier Gutierrez dice:

    Es de público conocimiento que en situación de emergencia económica se puede restringir el derecho de propiedad. Nuestra CSJN lo ha ratificado en numerosas oportunidades aunque no nos guste (ver jurisprudencia crisis de los años 1989 y 2002). Por lo tanto, es perfectamente entendible y legal que el Estado (BCRA) pague aplicando algún tipo de bono y con quita en los contratos de futuros USD. Por ese lado no veo ningún inconveniente. Pero es defaultear. Desde ya, que los bonos sean en pesos y a largo plazo, lo cual no habría impacto monetario inmediato. Asimismo, la quita propuesta debiera ser mayor para aquellos contratos de mayor monto. No es lo mismo haber suscripto un contrato por 100 Mil que 100 Millones. Tendría que analizarse caso por caso y verificarse que no existan sociedades fantasmas y/o testaferros suscribiendo esos contratos. Es decir, que sean operaciones genuinas y que se pague el imp. a las ganancias como corresponde.

  28. Martin Ch dice:

    German, me harte de escuchar que no hay que defaultear o que los contratos hay que cumplirlos. Eso demuestra la amplia ignorancia del tema. Si el trader (este caso BCRA) no hace frente, debe pagarlo el ROFEX y el MAE. Asi es, no existe vuelta. Esa es el arma para amenzarlos a que hay que cancelar /cerrar los contratos. Ellos (ROFEX y MAE) se tienen que fundir or haber permitido que un trader emita mas de 18.000.000 millones de contratos de US$ 1.000 cada uno.
    Otra mentira que escuche es que los bancos se los vendieron a sus clientes… MENTIRA que se jodan por el pase y respondan. Un dia necesitamos un “moral hazard” a estos del ROFEX y MAE.

  29. Maik dice:

    Totalmente de acuerdo com Martin Ch. Le tomaron contratos a un psicopata y todos lo vimos. No pueden hacerse los distraidos. Son responsables.

  30. Pablo Russo dice:

    Germán, había pensado hace unos días en la opción 4 y es la que más me cierra. La complementaría con un desdoblamiento TRANSITORIO, es decir, hasta que expire el último contrato.Le devalúo al campo vía baja de retenciones y vía nominal para que liquiden now. Por otra parte,un tipo de cambio financiero aplicable a estos efectos de los futuros, que se pegue a la curva y salen sin un sope de ganancia. Terminan los contratos y unifico todo al valor de equilibrio que será más cercano al que en el esquema TRANSITORIO desdoblado, se puso para el campo. Saludos!

  31. nicolás dice:

    Buenas,
    No es que la quiera seguir, pero … si queremos ejemplificar al MAE / ROFEX ¿podrían hacer frente ellos al defaullt del BCRA?
    a los ilustrados les pido que me clarifiquen.

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