Argentina - 22/12/2015

El dilema del BCRA en el nuevo equilibrio de dólar y tasas

 

Por Martín Vauthier y Federico Furiase*

 *Ambos, Master en Finanzas (UTDT) y Lic. en Economía (UBA)

 Con tres ruedas cambiarias luego de la liberación del cepo, el nuevo equilibrio de Dólar en torno a $12,8 (Com 3500 del BCRA), tasas de interés de Lebac en 30/34% y refuerzo de reservas del BCRA luce a primera vista exitoso de cara a los desafíos de corto plazo de la política económica, frente a la herencia de una economía con bajo nivel de reservas, atraso cambiario, ausencia de un ancla nominal de precios y elevada brecha fiscal de partida (en torno a 6/7% del PIB las necesidades de pesos del Tesoro).

Desde el lado del tipo de cambio comercial (aquel que refleja la puja entre la competitividad del sector exportador y el poder adquisitivo de los salarios en dólares), el sostenimiento de la ganancia de competitividad-precio derivada del salto cambiario, que mejoró la “foto” del tipo de cambio real bilateral con el Dólar hacia niveles de mayo de 2010, dependerá de la capacidad de la política económica para limitar el traslado a precios de la devaluación durante la “película” que sigue. En una economía que, a diferencia de sus países vecinos que contaron con la reputación de los bancos centrales y pudieron acotar el traslado a precios de la devaluación frente a la llegada de la restricción externa, no construyó un “ancla nominal” durante la fase de Dólar débil en el Mundo. Algo que será el desafío de los próximos meses de cara a las negociaciones paritarias frente a una “inercia” de precios empujada por la aceleración de la inflación en los meses de noviembre y diciembre. En última instancia, una devaluación “exitosa” requiere lograr una baja en el salario en dólares suficiente para dar señales de precios a los sectores transables, que son los que aportan las divisas necesarias para sostener las importaciones que requiere la industria orientada al mercado interno, minimizando al mismo tiempo los impactos sobre el salario real, que determina el poder adquisitivo en términos de los bienes y servicios que constituyen la canasta de consumo de la población.

Desde el lado del tipo de cambio financiero, la prioridad será acotar las expectativas de devaluación, luego de la corrección cambiaria, para estabilizar la demanda de dinero e incentivar la alocación de la cartera en activos denominados en pesos. En este sentido, el refuerzo de reservas del BCRA y la señal de la tasa de interés de pesos serán las variables claves para licuar las expectativas de devaluación y abrir las puertas al posicionamiento del carry trade en pesos para capitalizar el corrimiento al alza de las tasas de interés.

En algún punto, la señal del BCRA en la licitación de Lebac del martes pasado, convalidando una curva de tasas de interés en backwardation (pendiente negativa) con tasas de corto en 38% y tasas de largo en 35%, apunta a dar una señal de overshooting de tasas de muy corto plazo, para limitar el impacto sobre el nivel de la actividad.

En este contexto, dada la emisión monetaria del BCRA requerida para financiar la brecha remanente de pesos dela Nacióny las provincias (dominancia fiscal de la política monetaria), sumada a la inyección de pesos derivada de la pérdida del organismo monetario en las posiciones de contratos de dólar futuro luego del corrimiento cambiario, la incertidumbre hacia adelante consiste en evaluar si el nuevo equilibrio de dólar y tasas alcanza para estabilizar la demanda de dinero, acotar la dominancia fiscal y anclar las expectativas. Por otro lado, la mayor demanda prevista de importadores tras la autorización de las DJAI pendientes (por un total de US$5.000 millones pero que en los hechos podría ser menor luego de la corrección cambiaria) podría sumar presión en el mercado cambiario. Frente a este contexto de mayor expansión monetaria y presión eventual desde el lado de la demanda de divisas de importadores, el BCRA podría convalidar un nuevo ajuste en las tasas de interés para incentivar la demanda de pesos y evitar la fuga al dólar a este tipo de cambio más bajo en la comparación con los niveles vigentes en la apertura del cepo.

Mientras tanto, en el cortísimo plazo, el aumento en el “corredor” de las tasas de interés de pesos en combinación con el abaratamiento del costo de la cobertura cambiaria frente al desarme de posiciones long en contratos de futuros de dólar una vez despejadas las expectativas de devaluación con el nuevo equilibrio de dólar, tasas y reservas, incentivan el posicionamiento de la liquidez en tasa de interés de pesos con cobertura cambiaria en el corto plazo. Paradójicamente, frente a la avalancha de liquidez intentando entrar en el carry trade de pesos (a tasas de 30%/34%) con hedge cambiario (a una tasa implícita de 17,7% anualizado en la posición de enero y de 21,5% en la de marzo), la tasa de interés de pesos “sobra” mientras perdure esta posibilidad de asegurar un rendimiento en dólares. En rigor, mientras exista esta oportunidad, los niveles de tipo de cambio y de tasa de interés pasan a un segundo plano. En este sentido, el rendimiento de las Lebac ha ajustado a la baja luego de la licitación del martes pasado, desde un rango de 38%/35% hacia uno de 30%/34%, a pesar de la baja en el tipo de cambio de referencia.

Restará evaluar si este equilibrio dólar/tasa es sustentable una vez que cese la presión vendedora en los contratos más cortos de la curva (buscando asegurar las ganancias obtenidas) y la tasa implícita de cobertura se acerque a la tasa de interés de pesos, eliminando la posibilidad de garantizar tasas anualizadas en dólares de dos dígitos en el corto plazo.

¿Convalidará el BCRA finalmente tasas de interés más bajas en la próxima licitación de Lebac frente a la avalancha de pesos en busca de tasa de interés con hedge cambiario o, finalmente, la esterilización del excedente de pesos requerida para evitar una aceleración brusca del crecimiento de la base monetaria, anclar las expectativas inflacionarias, acotar la dominancia fiscal e incentivar la demanda de pesos, seguirá sosteniendo o incluso empujando algo más las tasas de interés de corto plazo?

En última instancia, la llegada del refuerzo de reservas del BCRA (vía los US$400 millones diarios en las próximas semanas de las cerealeras, el repo de los bancos y la conversión a dólares del swap con China por US$3.100 millones) será clave para convalidar la señal de tasas decrecientes en el tiempo que dio el BCRA y marcarán los grados de libertad de la política monetaria para revertir más temprano que tarde la suba de las tasas de interés y el impacto sobre el nivel de la actividad.

Más allá del veranito que conceden en el arranque de una nueva administración, las bajas tasas en el mundo frente al gradualismo monetario que llevará adelante la Fed en su ciclo de suba de tasas y el bajo nivel de deuda en el mercado, a mediano plazo, el desafío será reducir gradualmente la brecha fiscal si se quiere seguir convergiendo desde arriba hacia spread de tasas de interés más bajos en el mercado internacional. Y así balancear el aumento de la carga de intereses de la deuda en pesos asociado a la esterilización del excedente monetario que requiere la moderación de la dominancia fiscal. Todavía, el rendimiento de la deuda Argentina de largo plazo –que viene en un sendero de caída- rinde en torno al 8% (en dólares), mientras que el rendimiento de Brasil -que viene ajustando al alza- se ubica en 6,9%. Por eso, la parte larga de la curva de rendimientos de dólares sigue siendo atractiva para maximizar la ganancia de capital esperada derivada de la convergencia de spreads frente a las expectativas de avances en la negociación con los hold outs.

Vale recordar que la brecha fiscal de partida presenta una componente de “déficit primario” (5/6% del PIB frente a 1% del PIB en intereses con el mercado) sustancialmente mayor en la comparación con Latam, contracara del desendeudamiento con el mercado en la última década. Si bien esto permite acotar el impacto de la suba en la tasa de interés de pesos requerida para sostener la demanda de dinero sin cepo, la magnitud del déficit en el arranque obliga a encarar el aspecto fiscal en lo inmediato. En este punto, y dada la inviabilidad en términos políticos y sociales de un retorno rápido al equilibrio fiscal, resulta fundamental diseñar una trayectoria de corrección gradual del desequilibrio, moderando la emisión monetaria sin contrapartida (por la porción del déficit monetizada) como la emisión de deuda en pesos, con su correlato en un efecto crowding out al sector privado y en los riesgos evidentes de iniciar un proceso de endeudamiento con tasas de interés en pesos que el BCRA intentará ubicar en terreno positivo frente a la inflación como mecanismo para ir recreando la función de reserva de  valor del peso. El hecho de que los subsidios al sector energético y parte de los destinados al transporte estén vinculados a la dinámica cambiaria (tarifas en pesos y costos en dólares) genera un desafío adicional a la hora de iniciar la corrección fiscal.

Es sobre esta posible trayectoria dual de las tasas de interés de dólares y de pesos que se jugará buena parte del resultado final de la cuenta del PIB del año que viene. O dicho de otro modo, ¿cuánto del ingreso de capitales, del efecto riqueza positivo de una economía que dolarizó sus activos y de la recomposición de las exportaciones y la inversión luego de la mejora de la rentabilidad, podrán compensar la caída del consumo privado derivada de la corrección de precios relativos y de la suba de la tasa de interés de pesos? Una vez más, el efecto neto dependerá de la sintonía fina de la política económica para moderar la corrección cambiaria requerida, limitar el traslado a precios de la devaluación y moderar la dominancia fiscal de partida vía una combinación de apalancamiento de la economía (para recomponer reservas) y de suba de la tasa de interés de pesos (para estabilizar la demanda de dinero).

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