Argentina, Diario - 16/12/2015

Macro Argentina: Dólar, Tasa y la Alocación de los pesos

Por Martín Vauthier y Federico Furiase *

* Ambos, Master en Finanzas (UTDT), Lic. en Economía (UBA).

La alocación del excedente de pesos en una economía que tiene que corregir precios relativos y al mismo tiempo anclar expectativas inflacionarias y acotar la dominancia fiscal de partida de la política monetaria implica un gran desafío para la sintonía fina de la política económica y para el timing de la administración eficiente de los portafolios. Particularmente, en un contexto donde en los últimos años los controles cambiarios acotaban el conjunto de alternativas de dolarización de portafolios, generando en los hechos un “exceso de demanda neta” de cobertura, que se exacerbó en los últimos meses y se mantiene todavía a la espera de la corrección inminente. En este escenario, las alternativas “disponibles” de cobertura ajustaron sus precios rápidamente, disminuyendo el atractivo (relación riesgo-retorno) de estos activos y generando un contexto aun más desafiante a la hora de tomar decisiones de alocación.

Dado el punto de partida de una economía con bajo nivel de reservas del BCRA, atraso cambiario, ausencia de un ancla nominal de precios que permita coordinar expectativas en el arranque y dominancia fiscal de la política monetaria, el esquema de financiamiento del Tesoro tendrá que rotar hacia una combinación óptima de apalancamiento en los mercados (para recomponer reservas y moderar expectativas de devaluación) con financiamiento de la brecha de pesos vía emisión monetaria del BCRA que tenga como contrapartida el retiro del excedente de pesos (vía letras del BCRA) y/o la colocación de deuda en el mercado local (i.e. crowding out directo).

Evidentemente, en el mediano plazo, la prioridad debería apuntar a acotar el déficit fiscal vía una mayor eficiencia y equidad en la administración de los recursos públicos, aunque la magnitud del desajuste inicial hace inviable en términos políticos y sociales un achicamiento considerable de la brecha de pesos al menos en el primer tramo de la gestión. A ello se suma un nivel de presión tributaria históricamente elevado y anuncios vinculados a reducirla (derechos de exportación, Ganancias personas físicas), lo que a priori descarta el mecanismo de suba de impuestos para intentar reducir la dominancia fiscal.

Para lo que resta de diciembre, asumiendo una aceleración del gasto en los meses de noviembre – diciembre y de no obtenerse financiamiento en pesos en el mercado durante lo que resta del mes, el BCRA debería emitir un estimado de $70.000 millones para cerrar la brecha financiera de la Nación, $20.000 millones para asistir a las provincias, más lo que finalmente vuelque al mercado para hacer frente a la exposición neta en los mercados de futuros, una vez implementada la corrección del tipo de cambio. Bajo este escenario de simulación, para que la base monetaria no acelere el ritmo de expansión frente a noviembre, el BCRA en principio debería esterilizar en torno a $55.000 millones en diciembre.

En este sentido, frente a la expectativa de unificación cambiaria (¿en torno al tipo de cambio de contado con liquidación?) y las necesidades de esterilización del excedente de pesos para anclar expectativas y acotar la dominancia fiscal de partida, los títulos que ajustan por la tasa de interés de pesos (Lebac, preferentemente, o Bonac) aparecen como una opción viable para canalizar el desarme de posiciones en contado con liqui/dólar MEP de corta duration y de dollar linked a los precios actuales de overshooting.

La unificación, de materializarse en torno al contado con liqui, no generaría ganancias de capital derivadas de la devaluación para estos activos (tampoco pérdidas), dejando el P&L dependiente de la dinámica de los spreads soberanos en dólares, más sensibles (y por ende con mayor potencial de apreciación en caso de una compresión de spreads) cuanto mayor la duration. A contramano, los precios de los bonos en dólares de duration larga podrían tener algún recorrido en este camino hacia la convergencia de tasas de interés de dólares en los mercados internacionales de crédito. Algo que en última instancia dependerá de la capacidad de la política para reducir la brecha fiscal de partida, en un contexto donde si bien el bajo stock de la deuda pública en dólares de partida brinda colchón, el endeudamiento por delante para financiar la transición, la caída del PIB nominal en dólares luego de la corrección cambiaria y las altas tasas que todavía corren en los mercados, impulsarán al alza el ratio de la deuda pública a PIB.

Finalmente, en la licitación de Lebac sobre el final del día de ayer, el Banco Central dejó en manos de la oferta y la demanda del mercado la tasa de interés de corte y dio una señal importante para comenzar a estabilizar la demanda de pesos en la previa de la corrección cambiaria, en consistencia con una curva de tasas ligeramente negativa (38% en el tramo corto y 35% en el tramo más largo). Una corrección cambiaria “exitosa” desde el punto de vista monetario debería tender a ubicar la tasa de devaluación y los tipos de interés que remuneran el ahorro en pesos en un sendero decreciente luego del overshooting inicial, intentando al mismo tiempo sostener la tasa de interés en niveles reales positivos en el margen y la tasa de devaluación “promedio” en el mediano plazo en línea con la dinámica del nivel general de precios, aunque posiblemente algo por debajo en los meses posteriores a la corrección.

De materializarse un escenario de estas características (óptimo para la política), el desarme de posiciones en moneda extranjera en el arranque (a precios atractivos tras la corrección) vis a vis el posicionamiento en tasa de interés de pesos, intentando captar rápidamente los niveles de overshooting (frente a la expectativa de un sendero decreciente de tasas), puede resultar atractivo frente a un dólar con escaso recorrido en el corto plazo (¿seis meses?). Bajo este escenario potencial, el aplanamiento de la curva de futuros luego del overshooting cambiario y del desarme de posiciones long dólar en busca de carry (tasa de interés de pesos), permitiría minimizar el costo de la cobertura cambiaria en el arranque, maximizando el retorno ajustado por riesgo de la estrategia de carry trade en pesos.

Las tres coordenadas que determinarán el equilibrio del mercado monetario se completan con la expectativa de recomposición de reservas del BCRA, que ayudaría a revertir más temprano que tarde el overshooting de tasa de interés requerido en el arranque. Por eso, en este contexto, los controles de capitales ayudan a moderar la restricción del trilema monetario, estirando los tiempos de la política para aumentar las reservas del BCRA y moderando el overshooting de tasa de interés y de tipo de cambio requerido. En algún punto, un escenario intermedio entre el “gradualismo” y el “shock” que parecían ser los protagonistas exclusivos del debate económico durante la campaña.

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