Diario - 20/01/2016

¿Es eficiente hedgear en escenarios de suma aversión al riesgo?

 

Publicado originalmente el 30/6/2015.

Viendo lo que hicieron los mercados durante la apertura de Asia de este lunes con sabor a pánico griego, refloto una pregunta que me hago una y otra vez: ¿Es eficiente hedgear en escenarios de suma aversión al riesgo?

Hedgear riesgo lejos está de ser una decisión obvia. A simple vista uno podría concluir que siempre es útil proteger una posición frente a riesgo y acotar las colas extremas. En equilibrio, el costo del hedge es igual al valor esperado de la pérdida que se evitaría mediante su implementación. Si este fuese el caso el retorno de una cartera con protección o sin ella en periodos prolongados de tiempo convergería a lo mismo. Sin embargo y muy en especial en escenarios de alta aversión al riesgo, los inversores se comportan en forma asimétrica: son mucho más pagadores de protección (puts) que compradores de upside (calls) y en ese entorno, las volatilidades implícitas de los puts tienden a explotar tornando a veces hasta ridículo el costo de hedgear especialmente en emergentes.

El hedging activo de una posición puede resultar en pérdidas relativas a una posición pasiva sin hedge, en la medida que las volatilidades implícitas reaccionen con overshootings ante escenarios de suma aversión al riesgo resultando en volatilidades muy por encima de las realizadas. Hedgear riesgo con opciones no siempre termina siendo la mejor decisión. Si la volatilidad pagada es superior a la realizada un hedge termina generando pérdidas. Cuando los mercados se tornan demasiado adversos al riesgo, el costo de hedge sube tanto que la mejor opción paradójicamente termina siendo no hedgear.

Durante los momentos de relativa estabilidad en el periodo 2007 – 2014 el spread entre volatilidad de calls y volatilidad de puts en el Dólar Australiano fue reducido y durante dichos periodos una estrategia de hedging arrojó mayores retornos relativos, paradójicamente cuanto menos necesario es el hedge mejor funciona. Sin embargo, cuando la protección se hace verdaderamente necesaria es cuando se convierte en inviable. Ante los eventos de alto estrés vividos durante el 2008 con la quiebra de Lehman Brothers y en el 2010 y 2011 con la crisis de deuda griega, el spread de volatilidades se duplicó. Cuanto más necesario se hace hedgear más ineficiente se torna la decisión.

Vamos a analizar la eficiencia de una estructura autofinanciada de protección durante el periodo 2007/2014. La autofinanciabilidad se consigue mediante la venta de calls y la correspondiente compra de puts y utilizaremos al Dólar Australiano como el activo subyacente dado que es muy volátil y reacciona normalmente con overshootings frente a escenarios de extrema aversión siguiendo mucho la dinámica del S&P. En dichos escenarios se genera una asimetría potencial: la volatilidad implícita de los puts sube en relación a la de los calls. Ex post se corre el riego de haber pagado volatilidades mucho más altas que las realizadas y si ese fuese el caso una estrategia de hedging culmina generando menor retorno que una simple posición pasiva sin protección.

La idea es comparar dos estrategias de inversión en Dólar Australiano. La primera es pasiva y consiste en estar long Dólar Australiano absorbiendo los shocks positivos y negativos. La segunda estrategia es activa y consiste en vender todos los días un call a 24hs y comprar con su producido un put también a 24hs, renovando todos los días las opciones, asegurando una estrategia permanente de protección autofinanciada.

La línea roja muestra la performance relativa entre la estrategia activa vs la pasiva. Como vemos durante lo peor de la crisis el encarecimiento de los puts vs los calls hizo no rentable dicha estrategia de hedging permanente. La línea azul muestra el costo relativo de puts vs calls y observamos claramente cómo se encarecen durante 2008/2011. La línea verde es el promedio de dicho costo.

Como lo demuestra el gráfico, durante los eventos de suma aversión al riesgo de la crisis 2007/2014 los puts se encarecieron tanto relativos a los calls que tornaron ineficiente una estrategia de protección. El pánico y las sobrerreacciones de los inversores culminan descontando una volatilidad a la baja muy superior a la realizada y esa es la razón por la que el hedge termina generando pérdidas netas.

En general, a mismo delta, las volatilidades implícitas en puts siempre son más altas que las correspondientes a calls y la razón es que el mercado siempre tiene una tendencia a pagar más por protección a la baja, de ahí que los puts están más cargados. Como lo demuestra el gráfico, en situaciones de crisis, esta asimetría entre calls y puts se exacerba tanto al punto de tornar excesivamente caro el costo del hedge y convertir a una estrategia de protección activa en la peor alternativa posible.

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20 comentarios para ¿Es eficiente hedgear en escenarios de suma aversión al riesgo?

  1. augusto dice:

    Muy buen análisis Germán. ¿Consideras que en el mercado de metales funcionaría igual?

  2. Guillermo dice:

    Estimado German, buen día..
    Soy un principiante en inversion financiera y trato de seguirte y entender desde que te escuche en compro o vendo.
    No se si es el ambito, pero quisiera preguntarte lo siguiente:
    Tengo bonar 15 y escucho q convendria pasarme al 24…
    En relacion a que?
    Si yo quisiera utilizar el dinero para comprar un inmueble debiera quedarme en el 15 para recibir el pago del cupon en u$… es asi?
    Si quisiera seguir trabajando los $ debiera pasarme al 24?
    O convendria pasarme igual al 24 y al momento de querer salir para comprar vender el 24?

    Espero se entienda,
    Gracias y cada tanto te pido una nota introductoria a las finanzas para tu nuevo público…
    saludos.
    g

  3. Augusto dice:

    Muy buen análisis Germán. ¿En metales (LME) también aplicaría?

  4. Alexei dice:

    Excelente articulo German!
    Muy claro!

  5. Matias Britos dice:

    tremendo articulo.

  6. gfermo dice:

    Supongo que sí, cuando el vegha explota, explota en todos lados abzo!!

  7. juan dice:

    Hedgear con opciones es de novatos. Se hedgea with futures.

  8. German Fermo dice:

    haha, ¿no me digas?. Zapallo

  9. Ezequiel dice:

    Interesante fenomeno. A fin de cuentas, el autofinanciamiento si tiene un costo. Lo cual tiene sentido en mercados eficientes…

    Seria interesante comparar esta estrategia de autofinanciamiento versus otra de proteccion limpia via compra de puts a, digamos, 6 meses vista. De esta forma, asumiendo q la compra del put se realiza en momentos de relativa estabilidad, la prima pagada por la proteccion seria mucho menor. Claro q esta estrategia implica resignar performance presente para ganar proteccion futura. Una idea que, en principio, no es muy marketinera. Saludos!

  10. juan dice:

    Lo decís vos mismo, es carísimo el hedgeo, encima el seguro que comprás tiene fecha de vencimiento. Así que es de zapallo hedgear con futuros? Como hedgearías una posición short en VIX?

  11. German Fermo dice:

    El hedge hay que hacerlo antes zapallo. No entendiste el artículo, small mind yours

  12. juan dice:

    Antes de que? De hacer tu inversión? Ahh pero sos un genio! Ya sabés que tu activo va a caer entonces! Encima ganás Delta y Vega en tus puts comprados antes de que el subyacente caiga! Perdón entonces, me saco el sombrero ante vos.
    Mi comentario te pudo haber molestado porque reconozco que el término “novatos” fue mal utilizado. Aclaro que no era referido a nadie en especial. Mi intención fue sumar, la alternativa de hedge en momentos de volatilidad implícita por las nubes no son las opciones, como explicás en tu artículo (y yo coincido). En ese caso es mucho mejor cubrirse con futuros. Operar activos que puedan o no cubrirse con futuros es elección de cada uno.
    En fin, si te ofendí te pido disculpas.

  13. German Fermo dice:

    Primero, usar la palabra novato fue una mala decisión, me cae muy mal sencillamente porque tengo muchos años en esto y tradié toda la crisis 2008/2011 usando precisamente las estrategias que brevemente describo en mi artículo del 19/1/16, tu comentario es sumamente irrespetuoso e ingénuamente erróneo desde el punto de vista técnico; son las libertades que dan las redes sociales, me gustaría saber si te animás en persona a decírmelo y a discutir face to face cómo hedgear, probablemente no sobrevivas un microsegundo en el debate, tampoco te alegres, un microsegundo dedicado a vos es demasidao de mi tiempo. Segundo, seguís sin entender y ya llevo tres respuestas en esto, no te irrites si sugiero tu evidente falta de inteligencia. Tercero, hedgear en situaciones de relativa normalidad es una práctica sumamente utilizada, lo hice por años en compañias internacionales de primera linea tradeando tasas y moenedas del G10, me resulta difícil comprender cómo te cuesta tanto entender un punto tan usual en trading de primera liga, quizá porque nunca perteneciste a ella. Cuarto, leéte mi articulo de “Zapallo: Hedgeáme la Cartera, no te pago para que Reces” (19/1/16, y por zapallo esta vez no me refiero a vos, aunque el caso aplica) ahí explico qué implico con hedgear; hedgear con opciones no es ingénuo, como vos irrespetuosamente sugerís, los amateurs creen eso y por eso los embocan sistemáticamente. Quinto, sólo un zapallo puede argumentar que es de novatos utilizar opciones para hedgear. Sexto y último: no cambio mi opinión original: sos un zapallo, con cada respuesta lo reforzás más y me da la sensación de que entendés muy poco lo que hedging significa, cómo se ejecuta y ni hablar de cuándo se ejecuta, simplemente no pertencés al nivel del debate que suelo proponer en mis artículos: para la próxima, relajate y aprendé de los que más saben. No voy a dedicar un segundo más en perder mi tiempo discutiendo con vos. Que te garúe finito y repito: small mind yours.

  14. Facundo dice:

    Todo lo que comentás es muy teórico. La gran mayoría de las veces, casi todas me animaría a decir, lo que escribís es pura teoría no aplicable en la práctica. Encima, a estos niveles la volatilidad que comprás es carísima.

  15. Guido dice:

    Igual volvieron a aparecer los puts gratis de los Bancos Centrales. Ahora fue Draghi, quien salió a prometer más estímulo para marzo, y ya el mercado se empezó a dar vuelta. Parecería que cuando la corrección llega a un poco más del 10%, aparece alguien a inyectar dinero. Hasta el 10% la corrección se la bancan. Pero más allá de eso no.

  16. German Fermo dice:

    what? donde teórico? me pasé los últimos 15 años de mi vida operando diariamente de esta forma. Hacer un long SPY short call y long put te parece teórico? que tradeas vos? caramelos? Obvio que a estos niveles es carísimo, si entendieras el articulo la idea es hedgar en normalidad. Te aconsejo leas un librito basico de options y por ahí entendés un poquito más del tema, relajate y aprendé de los que saben.

  17. German Fermo dice:

    coincido Guido, es la pura y simple endegeneizacion de la politica monetaria, asi de sencillo y asi de preocupante.

  18. Baresi dice:

    German entiendo la teoría y la práctica de la estrategia y creo que es más que correcta y profesional. Pero no deja correr las ganancias. Hay otra forma también válida que es usar tendencia y trading sistemático, usar medias móviles y stops. Se perfectamente que el stop es ineficiente cuando se usa sin tendencia porque te saca abajo y el rebote lo ves por tv. A mi me gusta el sistema de momentum porque me hace estar Cash en el quilombo. Obvió nada es infalible y cuando el mercado no se define y lateriza te castiga. Este sistema en 2007/2008 tuvo rendimientos muy buenos.

  19. Facundo dice:

    Por algo será, que actualmente te dedicás a dar clases a “zapallos” que te idolatran (jóvenes novatos), en vez de haber seguido “tradeando” en Suiza como decís que solías hacerlo…
    Un verdadero trader está detrás de sus pantallas atento a su trabajo, y realmente no tiene tiempo para andar a cada minuto en twitter escribiendo si sube o baja el S&P, o xx acción, y a su vez halagándose a sí mismo y menospreciando a “zapallos” (mayoría de tus seguidores), porque no hedgean, etc.
    Si cada cosa que vez en la pantalla la pasás por twitter, dejás de prestar atención a tu trabajo. Eso si, es realmente de novato, que quiere atención de más zapallos, para sumar likes y retweets.

  20. German Fermo dice:

    Te equivocas, twitter es la forma en la que me concentro al tradear, disfruto además dar clases y eso no es un limitante, por el contrario permanentemente aclara mi forma de ver los mercados, lo hice por siempre. No estás a la altura de este debate y permanentemente recurris a lo personal. Perteneces a otra liga por lo que esta interaccion se termina en esta contestacion. Small mind yours, reafirmado.

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