Diario - 19/01/2016

Zapallo: Hedgeáme la Cartera, no te pago para que Reces

Comienzo con el final: NUNCA ARMES UNA POSICIÓN SIN PREGUNTARTE ANTES QUÉ ES LO PEOR QUE PUEDE PASARTE CON ELLA.

Tweeteaba el viernes pasado: “Si un día como hoy el que te maneja la guita no está hedgeado deberías preguntarle: para qué te pago, para que reces conmigo cuando el mercado baja?”

Espíritu del artículo: hedgeate SIEMPRE, sin excepciones, minimizando el costo de los puts. Si estás long, vendéte calls y compráte puts, resignando algo de upside: ¿cuánto resigno? Dependerá de los strikes que elijas y eso es decisión de cada uno. Si estás short, compráte calls y vendéte puts otra vez, abaratando primas netas. Por sobre todas las cosas privilegiá las posiciones líquidas, lo ilíquido a menos que sea un “joyita” no lo compres. Toda posición líquida en acciones o monedas del G10 puede tener EX-ANTE definido su peor y mejor escenario. Si sos un inversor pequeño acostumbráte a preguntarle al muñeco que te maneja tus posiciones cuál es el mejor y peor escenario, es totalmente posible conocerlo EX-ANTE. Si te dice que es imposible, cambiá de muñeco, así de simple. Lo que distingue a un zapallo amateur de un pro no es la capacidad de predicción sino cómo te agarran los black swans o correcciones fuertes como la que venimos viendo desde inicios del 2016. Al amateur lo agarran en bolas y a los gritos, al pro lo agarran con puts comprados financiados con calls vendidos, en el medio resigna upside pero no se enloquece en momentos como éstos.

El comienzo de este 2016 ha sido brutalmente bearish para todos aquéllos a los que el año los agarró long riesgo, en cualquiera de sus formas. Parecería que el driver principal del mercado actualmente es el petróleo y así como meses atrás una baja del petróleo se festejaba por los mercados de équity, parecería que hoy claramente dichas bajas se las asocia con potenciales desequilibrios en el mercado corporativo de high yield energético y súmenle a eso todas las historietas bearish que prefieran y tenés bajas de petróleo llevándose puesto a los mercados de renta variable y renta fija en todo el mundo. Claramente, el petróleo se correlaciona hoy en día con aversion al riesgo global.

Hace muchos años que me dedico a especular y cada día me queda más claro lo imposible que es predecir cuándo estos movimientos tan bruscos y tan destructivos de riqueza ocurren. El que dice que puede hacerlo es un mentiroso, obviamente que en estos días aparecen muchos bears de índole “roubinezca” diciendo: “viste, yo te lo dije”. A estos pibes les contesto diciendo: si me lo dijiste el 1/1/16 y sólo ahí, mis respetos, si me lo venís diciendo desde el 2011, estás simplemente jugando con probabilidades y alguna vez la vas a pegar, eso genera cero valor y no es serio.

Es por eso, que lo que diferencia a un profesional de un zapallo amateur no es la capacidad de predecir lo que pueda ocurrir dentro de un mes, una semana, un día, un segundo o un siglo. Aunque haya personajes que al inversor no informado intenten venderle esta historieta, nadie predice el futuro y con esto obviamente no digo nada nuevo ni interesante. Entonces, el verdadero valor que un profesional agrega en relación a un zapallo amateur es en la forma en la que un “pro” controla riesgo al armar las posiciones EX-ANTE, repito EX-ANTE, repito, EX-ANTE. Obviamente que hedgear carteras hoy en día es carísimo, las volatilidades implícitas de los puts volaron por el aire y en estas circunstancias quizá hedgear a este nivel termine generando más problemas que soluciones con un VIX aproximando 30. La pregunta habría que haberla hecho meses atrás cuando esto era una fiesta.

El verdadero secreto del hedging que, más que un secreto es una obviedad, es comprar puts digamos a seis meses vista en momentos de tranquilidad de mercados o sea, cuando el mercado opera aproximadamente simétrico los calls y los puts a la misma distancia del spot, con volatilidades implícitas tranquilas que acompañan a un VIX operando en rangos. Estas circunstancias se dieron muy frecuentemente durante el 2015 ojo, que no te sanatée el zapallo que te maneja la guita y que siguió la dirección del S&P con TU GUITA. De hecho, entre enero y julio 2015 el VIX operó gran parte del tiempo en la zona del 15/17 y después del black monday de agosto 2015 generado por China que vió al VIX volar por sobre 40, cierra el año sub 20 o sea, tuvo mil instancias para hedgear a valores razonables. Durante el 2015 el promedio del VIX fue aproximadamente de 17 o sea, no fue caro hedgear. El problema es que los zapallos no hedgean cuando el S&P está de fiesta, tienen una tendencia a hacerlo cuando al S&P lo revientan, ahí radica el error del zapallo: el pro, hedgea en esos momentos y no se lamenta después y todo lo malo por ocurrir lo plantea antes de iniciar la posición, si algo no gusta EX-ANTE, simplemente no se hace y LISTO.

Con esto se observa que un portfolio manager de posiciones off-shore tuvo mil chances de hedgear la cartera barata y sin sacrificar demasiado retorno durante el 2015. Supongamos que tenías SPY, una estrategia muy sencilla simplemente hubiera sido mantener tu long en SPY, comprarte un put digamos, con un strike 10% debajo del spot y vender un call 10% arriba del spot. La ventas del call tienen como único objetivo abaratar el costo de comprar el put y obviamente que al hacerlo uno sacrifica upside, nada es gratis en este mercado pero el primer 10% de SPY te lo llevabas y sólo dejamos de ganar un eventual rally por sobre el 10%. Puedo dormir con esto y te armaste posiciones en équity con total control de tu valor a riesgo EX-ANTE. Este es el valor del administrador.

Circunstancias como éstas son un test de si quien te maneja la cartera es un zapallo o no y si se merece el management fee con el que te sacude todos los años. El SPY está en lo que va del año aproximadamente 8% negativo, lo cual es enorme para un índice. Si uno va por acciones individuales, los retornos negativos asustan y son mucho más altos. En este contexto, si me decís que mi cartera acompañó el movimiento negativo del S&P, si además me decís que no hedgeaste cuando hacerlo era barato te pregunto: ¿Cuál es tu laburo? ¿A qué te dedicás? ¿Rezamos juntos cuando el mercado se pega estos viajes? ¿Para rezar, necesito pagarte 2% de management fee anual a vos? ¿Sólo estás para invitarme a cenar y by the way, la cena la termino pagando yo vía management fee? ¿Qué valor agregás vos como manager de la posición? Es más, a aquellos inversores individuales y quizá sin tanta experiencia, una pregunta muy poco frecuente y que deberían hacerle todo el tiempo a sus respectivos administradores de carteras es: no me digas sólo qué me compraste o qué me vendiste, decíme también como me estás protegiendo. Un PM que no hedgea ES UN MAL PM. Sacále la guita y andáte a uno que sí lo haga. Y si te contestan que el fondo es long only y que no le está permitido shortear o eventualmente hedgear con derivados, el fondo es simplemente una cagada, andáte a uno que sí pueda hacerlo. Y si te dicen que el fondo es benchmark y que el benchmark está 8% abajo y el fondo sólo 6% augurando victoria, también ese fondo es una cagada, sacále la guita y ándate a otro lado. Y peor, si el fondo es benchmark y está incluso por debajo del benchmark, simplemente el PM no tiene una sola respuesta a tus preguntas.

No hedgear es no profesional y si me decís que tenés ilíquidas que no pueden ser hedgeadas te pregunto: con todo lo que te podés comprar en el mundo ¿qué hacés comprando ilíquidas que son inhedgeables o carísimas de proteger? También te digo que si tenés acciones líquidas y no querés hedgear una por una, podés hedgear todo con puts y calls del SPY ajustado por beta, no será perfecto el hedge, pero te aseguro que un día como el viernes pasado esos puts te salvan.

Hedgear hoy es tarde, haberlo hecho durante gran parte del 2015 era absolutamente posible y a bajo costo, ahí radicó el valor del PM. Entonces, para los que están sufriendo la negatividad de sus respectivas carteras les sugiero que le pregunten a quien maneja la posición: ¿Cómo protegiste mi cartera? ¿Ahora qué nos queda zapallo, rezar juntos? ¿Te pago para rezar? Las estrategias que brevemente comenté en este artículo son fácilmente implementables por ejemplo, con monedas del G10, o con ETFs líquidos. En el Maestría en Finanzas de la UTDT dedico una parte sustancial de mi curso de Estrategia Global al armado de posiciones con riesgo controlado EX-ANTE mediante la utilización de derivados.

Moraleja: NUNCA ARMES UNA POSICIÓN SIN PREGUNTARTE ANTES QUÉ ES LO PEOR QUE PUEDE PASARTE CON ELLA.

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10 comentarios para Zapallo: Hedgeáme la Cartera, no te pago para que Reces

  1. Ezequiel dice:

    100% de acuerdo, German. Esto lo aprendi a la fuerza despues de la caida de agosto, cuando tmb habias escrito un articulo similar. A lo q vos llamas hedging, yo lo llamo smoothing. Escencialmente es lo mismo, ya q ambos implican resignar upside presente para ganar proteccion futura. En mi caso, lo hago via diversificacion en distintos asset classes, a riesgo de una potencial caida de US treasuries en una proxima crisis (poco probable?). Prefiero esta alternativa antes q comprar oro y pensar q el mundo financiero, tal como lo conocemos, colapsara. Saludos!

  2. Alfredo Bengolea dice:

    Excelente artículo!!
    Lamentablemente he caído en la categoría de zapallo.

  3. Pablo Aimone dice:

    De los mejores articulos del blog!!!
    Muchas veces se habla de mercado, pero pocas veces se tocan estos temas, y creo que es lo mas relevante a la hora de operar

    Saludos

  4. Hernan dice:

    Muy bueno German. Lamentablemente lo que mas abunda en el mundo de los brokers son zapallos. Pareciera que a sus empleadores les convienen estas hotalizas, pero en fin, eso da para otro capitulo.
    Saludos

  5. Julieta Ventura dice:

    Uno de los mejores artículos que he leído aquí. Gracias Germán, comparto tu idea, el punto no está en predecir el futuro sino en tomar recaudos siempre.

  6. Nicolás Morello dice:

    Un animal!!. Genio Germán.
    Lamentablemente, al nacer yo, Dios me dotó de pasión por las inversiones y el mercado, pero no de la inteligencia para, muchas veces, entenderlo.
    Hace algunos años, una ZAPALLO de importante empresa financiera de Rosario nos asesoraba en nuestras inversiones de acciones y bonos. Pero jamás hablo de esto (hedgear precios). Si el precio subía, era una genia pero si bajaban, ellos no podían hacer nada. A los 6 meses me cansé y les saqué la guita. De tu tema de hoy, Dios me dotó de completa y brutal ignorancia. Si bien siempre supe de su existencia, nunca me comentaron los zapallos de turno de utilizar estas herramientas. A partir de hoy, comienza un nuevo día para mí. Gracias Genio!!.

  7. Juan dice:

    Gracias German por tu comentario. Tradeo equities activo USA y vengo comiendome una tras otra desde julio del año pasado. Da bronca ver a tanto aparato suelto hablandote del partido con el diario del lunes. Cuando ponen a Marc Faber en la tele sabes que va a ser un dia de mierda.

    Gracias a vos por lo menos tengo un pedazo de la cartera hedgeada. No es muy eficiente pero es lo que hay.

  8. Adrian Tozzi dice:

    Magistral articulo German, claridad y realidad a flor de piel. Muchas gracias.

  9. Cacho dice:

    No estoy totalmente de acuerdo. Podría ser si el conocimiento del los clientes fuera tal q valorarán la relación riesgo retorno. Te invitó a hedchear cartera en un bull market y vas a tener cero clientes, ya estos compararan tus resultados con lo de su primo Nacho que fue bull y apalancado y por más q le explique van a pensar q sos un…zapallo

  10. German Fermo dice:

    Esta es precisamente la forma amateur de pensar a la que se refiere el articulo. Good luck

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