Argentina - 23/02/2016

Riesgos y Oportunidades: De la Coyuntura Macro a las alternativas de Inversión Financiera

Martín Vauthier y Federico Furiase *

* Master en Finanzas (UTDT), Lic. en Economía (UBA).

La apertura de la cuenta capital es la llave con la que cuenta la política económica para manejar con mayor flexibilidad el “trilema” asociado al equilibrio dólar-tasa de interés de pesos (que permita estabilizar la demanda de dinero), al control del traslado a precios de la corrección de precios relativos (puja distributiva) requerida para encarrilar los desequilibrios heredados y a las correcciones fiscales requeridas (partiendo de una brecha antes de intereses de 4,8% del PIB).

Una vez más, en este entuerto macroeconómico con inflación estructural que incorpora inercia inflacionaria pasada, corrección de precios relativos y desequilibrios macroeconómicos heredados, la posibilidad de abrir la cuenta capital partiendo de los bajísimos niveles de deuda en el arranque y dadas las bajas tasas de interés en el Mundo -frente a los problemas que encuentrala Fedy el resto de los bancos centrales del mundo desarrollado para evitar un escenario con deflación de precios y estancamiento-, aumentaría el margen de maniobra de la política económica para coordinar de una manera más eficiente el trilema asociado a un equilibrio dólar-tasa de interés de pesos “útil” para coordinar la puja distributiva y para moderar las correcciones fiscales requeridas.

Es decir, un mayor ingreso de capitales permitiría aplacar las expectativas de devaluación y reducir la tasa de interés requerida para estabilizar la demanda de dinero, moderando la presión inflacionaria y las correcciones fiscales, y permitiendo un aterrizaje más suave del nivel de la actividad, en un año donde la trayectoria del salario real sea la variable de ajuste como contrapartida del proceso de corrección de precios relativos (dólar y tarifas) requerido para encarrilar los desequilibrios macroeconómicos heredados.

Con este escenario macroeconómico de partida y parados al cierre de la jornada del lunes 22 de febrero, en esta ocasión la propuesta es analizar tres alternativas de inversión en activos locales con distintos perfiles de riesgo pero que en definitiva están muy correlacionadas con la dinámica macroeconómica de los próximos meses. En este sentido, aprovechamos la ocasión para invitarlos a participar del curso Teoría y Coyuntura Macroeconómica Aplicada que daremos en MFIN en la segunda parte del primer trimestre, donde analizaremos la interacción entre la teoría macro, la coyuntura y los mercados.

Carry trade en pesos. Vale recordar que el BCRA ha decidido atacar un proceso inflacionario de carácter estructural que incorpora inercia inflacionaria, desequilibrios macroeconómicos heredados y corrección de precios relativos (dólar y tarifas), apelando principalmente a una medicina monetarista (el control de los agregados monetarios y de la tasa de interés de pesos).

Si bien el descenso de la dinámica de la base monetaria (desde la zona de 40% i.a. en diciembre a 27% i.a. en el margen) vía el retiro de los pesos excedentes (en torno a $131.000 Millones en las últimas 9 licitaciones) y la colocación de Lebacs contribuye a moderar los efectos de “segunda ronda” de la corrección de precios relativos sobre la inflación y a mitigar la inflación macroeconómica heredada por la monetización del déficit fiscal, no parece suficiente para converger a la meta de inflación anunciada.

Aunque la disponibilidad de cobertura cambiaria barata y la baja demanda de crédito ayudan, la presión alcista sobre el dólar, el menor exceso de liquidez (que ya fue colocado en Lebacs) y los altos vencimientos de letras del BCRA en los próximos meses, limitan hacia adelante la capacidad del BCRA de seguir absorbiendo pesos a una tasa de interés decreciente manteniendo, al mismo tiempo, una curva de tasas invertida. La suba muy en el margen de las tasas en la última licitación de letras del BCRA podría ser el principio de esta historia, teniendo en cuenta que el 90% de los pesos retirados desde diciembre tenían su origen en excedentes de liquidez de los bancos depositados en el BCRA, y sólo un 8% correspondió a efectivo en circulación en poder del público. Si el organismo monetario pretende continuar retirando pesos del mercado, una vez eliminado el salto en la liquidez bancaria excedente de diciembre, deberá comenzar a tentar al público, algo que difícilmente pueda lograrse sosteniendo un sendero decreciente de tasas de interés en el corto plazo.

Por otro lado, la brecha de pesos estimada para este año (en torno a 6,1% del PIB) es equivalente a 75% de la base monetaria, y a casi 50% cuando se adiciona además el stock de Lebac y Nobac en circulación (cuyo desarme parcial constituye un mecanismo factible para proveer liquidez al mercado, sobre todo luego del fuerte salto en el stock en las cuatro licitaciones posteriores a la eliminación de los controles cambiarios normativos). Considerando estas magnitudes relativas, y dada la decisión del BCRA de no adquirir (hasta ahora) algún eventual excedente de divisas en el mercado cambiario, en el caso de financiar la totalidad de las necesidades de pesos en el mercado vía la colocación de deuda en moneda local, el efecto sobre la tasa de interés en pesos (y el consiguiente crowding out sobre el sector privado) resultaría relevante.

En este contexto, la disponibilidad de cobertura cambiaria barata, mientras la tasa implícita en los contratos de futuros de ROFEX (en la zona de 13/14% anualizado para los contratos a mayo) viaje por debajo de la tasa de interés de las Lebacs, permite apropiarse del carry en pesos vía la colocación en tasa Lebacs (en la zona del 30% anual), asegurando al mismo tiempo un rendimiento en dólares dado por el diferencial entre la tasa Lebac y el costo de la cobertura cambiaria. El riesgo de esta estrategia consiste, en un posicionamiento con cobertura insuficiente, en una licuación del capital en pesos derivado de un escenario potencial con overshooting cambiario y aceleración de la inflación, con tasas de interés de pesos acompañando desde atrás la trayectoria del tipo de cambio y la inflación.

Duration de los bonos soberanos en dólares. A contramano de los países de la región, que fueron por el camino de la deuda y las metas de inflación (“dominancia monetaria”), y que ahora exhiben un aumento en el costo financiero frente a la salida de capitales (como el caso de Brasil), Argentina, que priorizó un esquema de financiamiento monetario del Tesoro y uso de reservas para achicar deuda (“dominancia fiscal”) a costa de una inflación más alta, viene comprimiendo los spreads de tasas de interés desde arriba, frente al cambio en la orientación de la gestión de Gobierno y la baja deuda heredada.

¿Serála TIRde los bonos soberanos de Brasil (hoy cerca del 6,8%) el nuevo “piso” de referencia para la tasa de los bonos locales de largo plazo (en torno al 7,5%), o bien, una tasa de interés más cercana al rendimiento de la deuda de México o Perú (en torno al 4%)?

En fin, la combinación de tasa cero en el mundo con baja deuda del Tesoro nacional en el mercado (en torno al 11% del PIB), podría ayudar a escribir una historia long Argentina durante los próximos meses. Algo que, además del humor de los mercados internacionales –por cierto más volátil frente al escenario de liquidez selectiva-, dependerá del rumbo de las negociaciones en el juicio en Nueva York para reponer el stay y salir del default selectivo y, en algún momento, de la consistencia de los números fiscales. En este sentido, luego de un acuerdo con los holdouts la curva de la deuda soberana podría tener margen para seguir bajando y al mismo tiempo tomar una pendiente positiva. Bajo este escenario potencial con apertura de la cuenta capital (la “llave” que necesita la política económica para administrar los objetivos), la duration y convexidad de los bonos largos jugarían a favor de la ganancia de capital esperada, además del devengamiento de tasa asociado al cobro del cupón. Aproximando por la duration del DICA, una baja de 100 puntos básicos en la yield de los bonos largos podría derivar en una ganancia de capital cercana al 8% en dólares. El PARA podría ofrecer un retorno algo mayor (12% en dólares frente a una baja en la yield de 100 puntos básicos) dada su mayor duration, aunque su menor liquidez puede afectar parcialmente el precio de salida.

El riesgo de esta estrategia estaría dado por un aumento de la aversión global al riesgo con salidas de capitales desde mercados emergentes en general y Argentina en particular, algo que por ahora no ha sido el caso en un contexto donde a pesar de la mayor volatilidad financiera, Argentina ha venido comprimiendo spreads desde tasas muy altas a contramano de los países de la región que han venido aumentando spreads desde tasas muy bajas frente a la corrección de los precios de los commodities y la incertidumbre en torno a China. En este sentido, el margen de la política para reducir gradualmente la brecha fiscal y amortiguar con aumento de la inversión la caída del consumo, serán la fuente de volatilidad financiera en los bonos más largos. En el corto plazo, la volatilidad de los precios de los bonos estará asociada a la derogación de la ley de pagos soberanos y ley cerrojo en el Congreso.

Cupón PIB en Dólares. Si bien la economía no lograría superar la barrera de crecimiento del PIB real del 3% anual en 2016, si la política económica logra conectar la apertura de la cuenta capital con una agenda de la inversión, en 2017, la vuelta del atraso cambiario financiado con entrada de capitales en un año electoral podrían impulsar el crecimiento del PIB desde una baja base de comparación, activando el pago del cupón en 2018. Evidentemente, el cálculo del flujo esperado de este instrumento depende de un conjunto de supuestos que van más allá de la proyección de crecimiento real del PIB, desde la trayectoria del tipo de cambio, a la evolución del índice de precios implícitos (IPI). Suponiendo un ejercicio en el que el primer pago se produce en 2018 (en torno a US$5,6 cada 100 de valor nocional), luego de un crecimiento de 3,5% en 2017, y alternando en los años subsiguientes una dinámica con crecimiento del PIB entre 0,5% (no pago del cupón en el año siguiente) y 3,5% (gatillando el pago del cupón en el año siguiente), finalizando la tira de pagos pendientes en 2030,la TIR que iguala el flujo teórico futuro al año 2030 con el precio actual del instrumento (en torno a US$11,8 dólares) estaría en la zona de 14%, con una alta sensibilidad a los supuestos subyacentes del escenario macro proyectado.

A diferencia de las estrategias anteriores, en este caso, el flujo futuro de fondos está condicionado por el dato de crecimiento del PIB Real del INDEC (mayor a 3%), factor que aumenta el riesgo de esta estrategia en relación a la colocación en tasa de interés de pesos con hedge cambiario y a la de la cartera de bonos.

4 comentarios para Riesgos y Oportunidades: De la Coyuntura Macro a las alternativas de Inversión Financiera

  1. Hernan dice:

    Buen día Germán!

    Q pensás/sugerís respecto del Merval?.
    Ves recorrido alcista en algún sector en especial?, bcos?, energéticos?, exportadoras?, petroleras?

    Muchas gs!, saludos.

  2. santi dice:

    Excelent articulo

  3. German Fermo dice:

    Me gusta Argentina y quiza contra la noticia de cierre con holdouts el equity quiera ralear hasta un 15% mas pero veo cercano una toma de ganancias. En bonos ya no hay mucho upside, dos años atras rendian 13% hoy lo hacen en torno al 7/7.50%. abzo

  4. Alejandro dice:

    Federico:
    El riesgo que mencionas al final de la explicación de la estrategia “carry trade en pesos”, no queda cubierto justamente con los futuros?

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