Diario - 20/03/2016

Desde Mayo 2016: Tasas bajando al 20%, Dólar subiendo a 17

El gradualismo económico votado por la sociedad argentina hará que nos pasemos mucho tiempo debatiendo viejos y conocidos problemas tales como: emisión, déficit fiscal, déficit cuasi fiscal, tasas, inflación, desempleo y dólar, y este es el objetivo del presente trabajo: coyuntura de tasas y tipo de cambio, aunque me gustaría estar escribiendo sobre otros temas. En este sentido, el BCRA de esta nueva administración ha heredado del gobierno anterior un estado monetario muy crítico y por lo tanto, todo su accionar debe ser analizado bajo esa lupa, la lupa de la enorme restricción con la que comenzó su gestión y los pocos grados de libertad iniciales. Es por eso que, para imaginarnos los principales movimientos del BCRA hasta diciembre de este año es necesario recordar primero de dónde comenzó y en ese sentido, formas y timing aparte, su gestión ha sido impecable. Mi nota de hoy con Diego Cabot y Florencia Donovan: “En 45 días, las tasas van a aflojar y el dólar va a recuperar su tendencia alcista”

Primero, la administración anterior vino expandiendo agregados monetarios al 45% anual lo que le generó al BCRA actual su primer problema: money overhang o sea, un stock excesivo de dinero heredado de la formidable emisión del gobierno anterior es más, la inflación que hoy vemos en parte responde a la emisión del año pasado. Segundo, la administración anterior vendió cantidades sustanciales de dólar a futuro a precios muy inferiores a los de mercado lo que le generó y genera hasta junio de este año, fecha en la que dichos contratos vencen, enormes pérdidas al BCRA. Estos contratos liquidan en pesos por lo que su ejecución le causa al BCRA obligación de emitir pesos permanentemente. Tercero, el déficit fiscal que se heredó de la administración anterior todavía obliga al BCRA a financiar parte del mismo vía emisión monetaria. Todavía queda muy claro que el BCRA no es independiente, esto también forma parte de la herencia anterior y deberemos acostumbrarnos a esto por mucho tiempo dado que decidimos escoger una enfoque de corrección gradual.

El párrafo de arriba resume la enorme carga de stock y emisión monetaria que heredó el BCRA de la anterior administración, lo cual lo ha limitado ampliamente y a pesar de ello, la gestión del BCRA en materia monetaria ha sido muy buena. El principal objetivo desde inicios de año fue sacar todo el circulante posible con un ojo bien puesto en la evolución del tipo de cambio y el otro en la inflación y con algún que otro volantazo en las tasas, queda claro que el BCRA aspiró todos los pesos que pudo vía esterilización con Lebacs. Obviamente que esto no es gratis y el BCRA lo sabe muy bien, el déficit cuasi-fiscal crece permanentemente pero por el momento no tiene otra opción que seguir incrementándolo. Lo importante es llegar hasta abril/mayo mes en el que se deberá observar el impacto de la liquidación de la cosecha y por lo tanto, un dólar que en vez de tener presión al alza paradójicamente comenzará a mostrar presión a la baja y es aquí en donde se vendrá el ajuste descendente de las tasas.

Twiteaba: “Esta semana vimos el máximo en la parte corta de la curva de Lebacs y el mínimo del dólar. Excelente día para lockear tasa”.

Un dólar debajo de 15 no es uno de equilibrio para la economía real, Argentina a estos niveles de tipo de cambio es carísima y poco competitiva. El BCRA a eso lo sabe muy bien, el nivel “tan barato” del dólar es para el cortísimo plazo y tiene dos explicaciones: paritarias y futuros. Entonces, las razones de corto plazo por las cuales el BCRA decidió correctamente dormir al dólar debajo de 15 mediante tasas muy de punta son dos: a) llegar a paritarias con un dólar dormido y de esa forma desalentar acuerdos por sobre 30%, b) pasar el vencimiento de los futuros y de esa forma, con un peso más apreciado, minimizar el enorme costo que estos contratos seguramente tendrán para la sociedad argentina, sería muy útil que algún periodista nos cuente lo que esto va a costar (¿40% de los holdouts? ¿me equivoco?).

Lo interesante es que estos dos problemas tienen fecha de vencimiento: mayo/junio 2016. Además por esa fecha entrarían dólares de la cosecha, por lo tanto dos cosas jugarían en favor de una baja de tasas a partir de mayo/junio: a) entrarían más dólares por cosecha aumentando la presión apreciatoria del peso cosa que disminuiría la competitividad aún más y el BCRA probablemente no quiera eso, por lo tanto bajaría tasas de Lebacs para que los pesos excedentes se vuelquen de nuevo al dólar neutralizando de esa forma la apreciación original, b) al cerrarse paritarias y vencer los futuros, el BCRA no tendría incentivos para knockear al dólar como bien lo está haciendo actualmente, por lo que bajaría tasas y dejaría probablemente que se escape hacia los 17 de fin de año.

El stock actual de Lebacs es enorme y hasta ahora el BCRA no ha tenido otra opción que seguir incrementándolo. Y este stock en las condiciones actuales crece aproximadamente al 30% anual. Es claro que es una bomba de tiempo y el BCRA también lo sabe, forma parte de la herencia de la administración anterior. A partir de junio el BCRA intentará al menos reducir muy significativamente la tasa de expansión de este stock vía tasas más bajas y una de las grandes preguntas que ya se debe estar haciendo es cómo ir disminuyendo dicho stock en los próximos dos años. La solución debería ser un swap de las Lebacs en pesos por dólares de verdad, el problema es que no hay dólares: bienvenidos al gradualismo.

Si este escenario se diese entonces, hacia el segundo semestre del año deberíamos ver tasas en pesos bajando abruptamente, un peso depreciándose hacia los 17 de fin de año y por ahí un Merval que, después de la corrección que estamos observando intente cerrar el año acompañando al dólar y por lo tanto intentado llegar a nuevos máximos en pesos. Un swap de cartera de “long tasa en pesos” hacia “long dólar en cualquiera de sus formas” parecería tener sentido. Yo no lo haría todavía pero de caras a fines de abril lo tendría bien presente. My guess es que para diciembre terminaríamos con un dólar en 17 y tasas en la parte corta debajo de 20%.

10 comentarios para Desde Mayo 2016: Tasas bajando al 20%, Dólar subiendo a 17

  1. Martin dice:

    German, qué tal? Soy alumno tuyo de la MFin. Me gustaría si podrías desarrollar un poco más cómo sería el swap de Lebacs en pesos por dólares que describis.
    saludos y gracias,
    Martín.

  2. Gabriel dice:

    Hola German, mucho se ha hablado sobre el ingreso de dolares (financieros, otros por la liquidación del campo, otros para proyectos de infraestructura , otros por inversión directa, etc, etc) luego de la salida del default. Y que el problema pasaría a ser la apreciación de peso (?) Que tanto hay de cierto? por lo que entiendo de tu nota vos no le das mucha relevancia a esto, no? Gracias. Saludos, Gabriel.

  3. German Fermo dice:

    nos vemos en clase, abzo

  4. German Fermo dice:

    Tengo la sensación de que en el segundo semestre del año el dolar tendrá una tendencia a la depreciación contra el peso de ahí que estimo baja importante de tasas hacia fines del año. Abzo

  5. Patricio Laria dice:

    Germán, una decisión así de acomodativa que implique una tasa real negativa temporaria no generaría una potencial burbuja financiera vía reflación de equity? Cómo se contendría una inflación inercial sustentada en las expectativas de un dólar alto y tasas bajas?

  6. German Fermo dice:

    porque no somos la Fed, abzo

  7. Victoria Acro Cueto dice:

    pensas que va a haber alguna repercusión a nivel local en tu pronostico del dolar a 17 para diciembre por la posible depreciación del dólar a nivel mundial y la posible apreciación del petróleo (muchos piensan que llego a su mínimo)?

    te pregunto esto porque en la nota de la radio mencionas los bonos de YPF, y por ahi ir mas allá a las acciones de tenaris o YPF

  8. Ignacio.M dice:

    German buenos días
    Muy clara tu explicación, pero me quedan algunas dudas. Como juega en todo esto la inflación?
    Consulto porque una tasa cercana al 20% de las Lebacs si bien ayudaría a que el peso no se aprecie demasiado frente al dólar estaría también dando rendimientos reales negativos y además generaría una presión sobre los precios mayor a la existente (efecto precio).
    Con una tasa de 20% me imagino un dólar quizás mas arriba y una mayor presión inflacionaria justo acercándonos a las próximas elecciones..
    Como te imaginas al BCRA en plena liquidación de divisas por parte del campo? te lo imaginas acumulando reservas? de ser así tenemos que tener en cuenta que una tasa del 20% no solo hará que esos pesos vayan a presionar al dólar hacia arriba (a mi parecer también a los precios), sino también que gran parte de los vencimientos de lebacs no se renueven y con ello a emitir mas pesos que también presionarían al dólar y a los precios en general…
    Seguramente me estoy perdiendo de algo.. podrías ayudarme con mi razonamiento?
    gracias!! buena semana.

  9. German Fermo dice:

    Nada en especial, abzo

  10. Esteban dice:

    Yo pensaria en un Swap de Tasa a Hard Dolar fuera de la jurisdicción argentina.
    Ojo Bonos 24, DICA y PARA pueden bajar. Los fondos van a buscar Ley NY y UK. Para los mas osados pensaria en Brasil, creo que es Argentina 2012 y sus activos van a volar a medida que se supere el quilombo politico. Si mi mujer me dejara, venderia mi casa para invertia en EWZ.

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