Academicas, Hablemos de Finanzas - 25/03/2016

Falsos positivos. Una historia de aprendizaje para Argentina.

Por Javier Frachi –

Master en Finanzas, Universidad Torcuato di Tella (UTDT), Argentina

Tengo la sensación de que en Argentina ya está haciendo efecto el olorcito a champagne, sí ése que llega con la etapa de la euforia y el nuevo paradigma de “esta vez es diferente”. Me explico.

Tengo la sensación de que Argentina, mejor dicho de que en muchas casas de asesoramiento financiero, se justifica toda compra bajo el lema “todo es comprensión de yields” o “nos van a bañar de dólares”. Cuando uno intenta cachetear un poco ése argumento preguntando por qué el bono de Edenor o la última emisión de la provincia de buenos aires rinden casi idéntico a un bono a 10 años de Ucrania, las respuestas que habitualmente consigo son: a) “¿Qué demonios tiene que ver un bono de un corporativo argentina contra el de un país como Ucrania?”, b) “¿No te parece que si la empresa estuviese tan mal como vos decís el precio de ese bono debería ser de default (cerca de $40)? y c) ¿Vos pensás que el gobierno dejaría entrar en default a Edenor por ejemplo?

Yo no sé mucho, en verdad creo que no sé nada, pero estas charlas me hicieron acordar a un fenómeno que sucede desde 2008 y que yo llamo los “falsos positivos”. Desde que comenzaron los QE, los puts gratis y el financiamiento barato los inversores/empresas/países fueron bañados en dólares, no tuvieron que preocuparse más por analizar un balance dado que sobra –mucho- dinero  y las primas de riesgo fueron eliminadas a causa de las bajas tasas de referencia. Entonces ¿para qué laburar… tanto… analizando un balance o la macro?

Mi argumento central es que me parece que en Argentina estamos en un momento de mucho exitismo y es justamente en ése momento donde hay que parar la cabeza, comprar lo que tenga valor, y hacer nuestros trabajos fuera del paradigma de “nos van a bañar de dólares, los de afuera son tan bobos que van a comprar cualquier cosa con tal que tenga yield”. ¿Es así, serán tan bobos?

En definitiva pregunto si uno quiere ser el pibe que está desnudo cuando la bajó marea –y tiene el cosito arrugado- o el pibe que tenía el short de baño frente a la vista de todo el público. Yo quiero ser el segundo.

Asi es que para enmarcar esta charla tomé el caso de Valeant y de paso demostrar o pensar cuatro cosas: i) la palanca financiera que hay hoy en día es peor que 2007; ii) lo que los analistas recomendaban como LA empresa (o EL país) hoy es una bomba que estalló; iii) la política monetaria a nivel global además de engrosar el pasivo también impacto en las tasas de crecimiento y márgenes y iv) siempre mirar un balance, sacar un ratio y entender qué negocio por comprar.

Valeant

Hoy en día está de moda en todos los diarios porque hicieron contabilidad creativa (onda Enron) y aumentaron la deuda de la compañía al punto tal que es impagable (y su deuda es en moneda local, en dólares). Incluso emitieron deuda floating… como pasa hoy en dia en Argentina.

Veleant es una compañía farmacéutica que se especializa en la venta de medicamentos genéricos para dermatología, oftalmología y temas estéticos. Sus mercados son Estados Unidos, Latam, Asia y Europa de Este. Básicamente la mayor parte de sus ingresos dependen de los mercados emergentes. Según Wells Fargo 753 fondos comunes de inversión compraron parte de su deuda mediante CLO, que son como los CDO del año 2008 que terminaron en Islandia generando un feriado bancario.  De hecho, hoy a la mañana Sequoia Capital (fondo de venture capital mas grande del mundo) despidió al PM que hizo una apuesta tan grande en los bonos de esta empresa. 

Su modelo de negocios depende muchísimo del marketing y de la adquisición y posterior sinergia de ésas compañías adquiridas (gracias a éso esta empresa pasó de tener el 1% de market share al 20%, abajo de Merck y J&J). En general es un negocio con altos márgenes, pocos gastos de infraestructura y patentes (no necesitan dedicar mucho dinero a innovar dado que la formula ya está disponible para todos), suelen tener bajo endeudamiento y cashflows estables (las ventas no son un zamba, que suben y bajan constantemente). Obviamente el corazón del negocio está en el marketing, en salir a la calle a vender, lo cual a priori es genial porque aumentan las ventas y ergo hay más plata para el inversor y los costos son bajos, aumentando el margen.

Desde el año 2010 esta empresa comenzó a tomar deuda barata en varios lados del mundo gracias a las yields tan bajas que reinan desde ése momento. La lógica es coherente: a mayor endeudamiento, mayores ventas, mejor roe, sube el precio de la acción lo cual me permite endeudarme o hacer buybacks, etc. Al final del camino todos estamos contentos.

En todos estos años y de hecho hasta hace tres meses en sitios como yahoofinance, morningstar, cnbc o cnn money todos los analistas encuestados decían que era un buy o strong buy. Price Cooper, la firma independiente, afirmó que sus balances estaban ok a pesar de algunos detalles menores. De nuevo, morningstar le daba su mejor valuación de 5 estrellas. ¿Qué podía estar mal?

¿Qué historia cuentan los números?

Fuente: producción propia en base a los datos públicos de la empresa

 

Los números cuentan una historia. La variación de las ventas  y ganancias nos dicen que esta empresa es todo menos estable y predecible. Seguido a esto el margen neto nos dice que la empresa no logró desarrollar una ventaja competitiva en sus mercados (cualquiera puede ir a comprar lo mismo a otra marca, ergo puede ser un negocio replicable).

Eje derecho es variación de ventas, eje izquierdo apalancamiento.

En cuanto al ROA vemos que siempre fue muy bajo por lo cual por su propia naturaleza la fuerza a pedir plata prestada, a apalancar la compañía, y nunca logró ser mayor que el costo de endeudamiento. (Las compañías con alto ROA suelen generar cashflows propios que le evitan tener recibir préstamos) Justamente la última columna nos muestra que a medida que baja el roa aumenta el apalancamiento y cómo los acreedores financian mucho más capital de la empresa. Sin embargo, las ventas y los márgenes no acompañaron de hecho ambos caen.

Eje derecho es ROA, eje izquierdo apalancamiento.

 

¿Qué pasó desde 2011? A nivel global se fortaleció el dólar, por ende todas las monedas de emergentes se devaluaron poniendo presión a la habilidad del directorio en proteger ésas pérdidas. Luego éstos mercados comenzaron a desacelerarse lo cual se ve en las ventas y en las ganancias a pesar que sean números porcentuales “altos”. La tendencia es la que importa.

En un post anterior demostré como la política monetaria actual desmejoró el margen de ganancia de los bancos y fondos de pensión, creo que este post puede ser un ejemplo de cómo esta misma política impacta negativamente en los márgenes operativos y en el retorno sobre activos de empresas medianas y que no tienen ventajas competitivas únicas (la mayoría de las empresas).

Conclusión

Durante varios años, incluso meses recientes, Valeant era la empresa recomendada por muchos analistas que basaban su recomendación en mayores ventas futuras y una sólida empresa a nivel financiero. La empresa fue bañada en dólares gracias a las bajas tasas en el mundo y en sus bonos y el precio de su acción se triplicó como vemos en el gráfico… hoy vale apenas un poco más que cuando hizo su OPA.

Valeant creo es un ejemplo claro de “falsos positivos”, un mundo que busca retornos sin pensar demasiado, cuyas yields no tienen dentro la prima de riesgo clásica y que cuando los cuentos de hadas se desvanecen las caídas son brutales (la acción pasó de 250 a 30 dólares).

En medio de la euforia es difícil distinguir el silencio. En Argentina estamos creo que en esta etapa donde pocos asesores o portfolios se dedican a ver qué es lo que hay detrás. Todos quieren comprar o compran Edenor, Transener, Pampa porque “el gobierno aumentará sus casflows futuros de manera tal que serán más prolijos en el corto plazo y dado que nos bañaran de dólares la yield de todos esos corporativos bajará”. Qué peligro. 

Espero que en Argentina comprendamos esto, que no seamos un falso positivo, y que quienes tienen que administrar dinero dediquen un tiempo de su vida a ver el negocio que están por recomendar. Es preferible ser el pibe que tiene el short puesto cuando baja la marea que aquel pobre que está desnudo y todos miran. 

18 comentarios para Falsos positivos. Una historia de aprendizaje para Argentina.

  1. Daniela dice:

    Excelente nota! Clarísima. Bravo! Nunca defraudan sus post. Saludos

  2. Hugo Feldman dice:

    Excelente !!!! y tambien el timing del articulo.
    Todos dan por hecho como la verdad revelada el ingreso de dolares a lo pavote.
    Mientras tanto,que estara pasando en el mundo que pueda impactar sobre nosotros?

  3. Maria Q dice:

    Excelente nota!!!! Prolija y muy bien fundamentada. Felicitaciones!!! Concuerdo mucho con mirar con mucho más cuidado y no comprar fruta podrida.

  4. Miguel Esteban Riglos dice:

    Celebro las ideas provocativas, con base en análisis fundamental.
    Excelente análisis te felicito

  5. jfrachi dice:

    Gracias Q!! Beso grande :D . J

  6. jfrachi dice:

    Gracias Miguel. Saludos

  7. jfrachi dice:

    Gracias Hugo. Saludos

  8. jfrachi dice:

    Gracias Daniela. Saludos,

  9. Fran dice:

    No creo que los conceptos descritos entren como explicación de por qué Baires cortó por arriba de 9% su bono soberano. Allí la temática es totalmente distinta a la que dice la nota y entran conceptos macroeconómicos complejos.
    En cuanto al análisis en sí, me parece interesante la nota, realmente. Pero tengamos cuidado con mezclar peras con manzanas

  10. Ignacio dice:

    Muy buen post ! Muy claro !!

  11. Julieta Ventura dice:

    Hola Javi! Muchas gracias por tan interesante análisis. Un placer leerte y compartir tus puntos de vista.

  12. jfrachi dice:

    Gracias Juli! :)

  13. jfrachi dice:

    Gracias Ignacio! :)

  14. nicolas dice:

    Buena Javier. Gracias por compartir conocimiento como de costumbre.

  15. Mariano dice:

    Bueno y conciso, dos veces bueno.

    Un mal manejo del lado izquierdo del balance puede conducir a malos resultados operativos, un mal manejo del lado derecho del balance, puede conducir a la quiebra. La estructura de capital lo es todo y más en momentos de dinero regalado.

    Gracias por seguir enriqueciéndonos.

    Fuerte abrazo,

    Mariano

  16. Javier Gutierrez dice:

    Javier, tu ejemplo de Valeant (ticker NYSE: VRX) suena más a un tema de fraude corporativo. La situación de nuestro país puede ser parecida, pero entiendo que no es comparable. Si bien es cierto que debiera ser morigerada la frase “nos van a inundar de dólares”. En especial, cuándo no sabemos cuál será el destino del nuevo endeudamiento que contraigamos (tapar agujeros). A la salida de un default es clave controlar que no exista un desenfreno en la emisión de nuevos bonos públicos ya que después lo pagamos los contribuyentes. Eso es cierto, pero no lo llamaría “un falso positivo”. Más bien, sería la idea de que no podemos tener muchas esperanzas si no hay un buen plan de negocios que sustente tomar endeudamiento. Eso vale tanto para el sector público como el privado (ej. Valeant).

  17. Adrian Tozzi dice:

    Muy bueno Javi, mil gracias.
    Para no distraerse ni alejarse de los principios.
    Chequear el back to basics, no alejarse por euforia.
    Abrazo.-

  18. Guido Donatti dice:

    Genial la nota Javier, realmente excelente, veo mucho este tipo de vision en valuación o recomendación de acciones por medio de varios analistas, y muy poco research o análisis fundamental.
    Por otro lado, hace tiempo que los bancos centrales viene bajando tasas y desde mi punto de vista se esta generando en muchos casos una burbuja terrible,en el valor de los activos y en los apalancamiento, y no imagino que pasaría si la tasa en unos años fuera del 5% o 6%…abrazo grande! Y muy buena tu nota y tu pagina!

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