Diario - 05/10/2016

Entrevista en Apertura: Que las provincias no disfracen déficit con deuda

Artículo en la Revista Apertura realizado por Juan Manuel Cocco.

Tras la salida del default y aprovechando la liquidez global, las provincias emiten para cerrar sus déficits. El riesgo de financiar gasto comente con deuda. Similitudes y diferencias con los ’90.

Entre marzo y agosto de 2016,11 provincias emitieron deuda por USS 5850 millones y otras cuatro jurisdicciones se aprestaban a hacerlo por USS 1750 millones, en un escenario de apetito inversor por las altas tasas relativas que ofrecen y en un planeta en el que cuatro de cada 10 colocaciones soberanas se hacen a tasas negativas.

El peso del endeudamiento subnacional decreció en los últimos años: en 2003, el stock de deuda representaba el 16 por ciento del PBI; en 2015, el 4,2 por ciento, según datos de un reciente informe del Centro de Implementación de Políticas Públicas para la Equidad y el Crecimiento (Cippec). Esta tendencia, también, se verifica en el ratio deuda/recursos totales, que, del 125 por ciento, en 2004, se redujo a menos del 25 por ciento en 2015.

Pero la situación dio un giro el 22 de abril último, cuando el gobierno de Mauricio Macri giró USS 9300 millones a los holdouts que ganaron el juicio en Nueva York. Quedó, de este modo, sepultado un ostracismo de 15 años al que estuvo sometida la Argentina en los mercados financieros internacionales.

“Salir del default le permitió al país poder aprovechar el contexto de bajísi- mas tasas de interés en los mercados mundiales, ofreciendo tasas muy atractivas para el bajo nivel de endeudamiento que tenía la Argentina, producto de varios años de aislamiento”, explica Paula Premrou, CEO de Portfolio Personal y especialista en deuda soberana.

Diario de una emisión

El fin del default fue una bisagra para las emisiones subsoberanas. Un ejemplo es la Provincia de Buenos Aires, la jurisdicción que más emitió en 2016. En marzo, se adelantó a la cancelación de la deuda con los holdouts, al colocar USS 1250 millones al 9,375 por ciento anual en un título a ocho años. Pero, tres meses después, en junio, la misma provincia emitió USS 500 millones, a 10 años, al 7,90 por ciento. “Hoy, esos bonos rinden en promedio 6 por ciento”, precisa Premrou.

Los hitos que permitieron que las provincias vuelvan a los mercados internacionales de deuda fueron tres: “En primer lugar, el cierre con los holdouts fue fundamental. En segundo, es que hay un Gobierno que inspira una confianza distinta al anterior. Y, en tercer lugar; existe un apetito condicional por deuda argentina, en un mundo en el que la deuda soberana rinde cero”, sintetiza Germán Fermo, director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Telia ( UTDT ) y jefe de Estrategia de Argen- funds, una sociedad administradora de fondos comunes de inversión.

La situación de las provincias se alineó, de este modo, con la del Estado Nacional, aunque hay una salvedad entre ambos tipos de emisores. “La mayoría de las provincias está adherida a Ley de Responsabilidad Fiscal (25.917), por la que, en teoría, se requiere de la aprobación del Ejecutivo nacional para dar curso a las colocaciones de deuda de los subsoberanos”, apunta Félix Piacentini, director de NOAnomics, una consultora especializada en economías provinciales.

El envión del soberano favoreció, claramente, a las provincias. Pero, ¿qué caracterizó a las colocaciones de deuda de las administraciones regionales? “La mayoría se concentró en el tramo medio de la curva de rendimientos, con emisiones que promediaron los ocho años de plazo y un monto de USS 600 millones’’, detalla Premrou. “Un punto a destacar es la inversión que requiere la compra de estos instrumentos: la lámina mínima es de USS 100.000 o USS 150.000, dependiendo del título”, calcula.

Mientras el Gobierno Nacional logró financiarse por hasta 30 años, las provincias lo hicieron con un máximo de 12. “Contaron con un muy satisfactorio bid- to-cover, dado que despertaron un amplio interés inversor, principalmente, por sus atractivos rendimientos, en promedio, unos 150 puntos básicos por encima del soberano, aunque aquellos créditos con menor track-record en los mercados debieron convalidar tasas, incluso, mayores”, cuantifica el analista bursátil Gustavo Ber.

Precisamente, la sobredemanda casi triplicó el monto colocado por las provincias, en promedio. Aunque, en emisiones como las de Neuquén y Mendoza, llegó a superar 6 y 4,5 veces los montos ofrecidos. “El otro punto importante fue la fuerte suba de precios que registraron los títulos en los momentos posterioresa su emisión, volviendo muy rentable para los inversores participar en las emisiones primarias”, completa Premrou.

Puntos de vista

Por el lado de los estados provinciales, ávidos de fondos en momentos en que la recaudación se debilita, las emisiones significaron un aumento de la carga de la deuda. El Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF) consigna que, en los primeros siete meses de 2016, los ingresos reales por Coparticipación cayeron en casi todas las provincias. Esta tendencia se replicó en la recaudación propia, como consecuencia de la aceleración de la inflación y la merma de la actividad privada. “Resulta de importancia la búsqueda de consenso hacia el desarrollo de instrumentos de política fiscal subnacional contracíclicos, que permitan garantizar un financiamiento estable de políticas fiscales provinciales responsables; y no el condicionamiento financiero a las posteriores administraciones”, advierte la entidad.

Piacentini calcula que, si se tiene en cuenta que, en marzo, incluyendo la primera emisión de la Provincia de Buenos Aires, el stock de títulos en moneda extranjera y dollar linked era levemente superior a los USS 10.000 millones, el regreso al mercado de los subsoberanos fue contundente en números. “Estas cifras implican que, en pesos, el stock de deuda total de las provincias ya aumentó en un tercio”, acota.

Sin embargo, un alivio en los ingresos para algunas provincias -Santa Fe, Córdoba y San Luis- provendrá de un fallo de noviembre de 2015 de la Corte Suprema, que le ordenó a la Nación devolverles fondos coparticipables. La Ciudad de Buenos Aires, en tanto, accederá a más recursos gracias al decreto 194/2016, que incrementó de 1,4 a 3,75 por ciento su coeficiente de Coparticipación. “Además, todas las provincias, excepto las ya beneficiadas por la Corte, recibirán la devolución del 3 por ciento de los fondos coparticipables de la ANSeS, retroactivo a enero del 2016”, agrega un paper de la consultora Economía & Regiones.

Por el lado de los inversores, las rentables tasas que ofrecen las colocaciones despiertan un deseo casi ciego. “El apetito por riesgo emergente revivió a nivel global, de la mano de un ‘mundo de tasa cero’. La principal exigencia pasa por el pñcing: un rendimiento atractivo relativo en relación al soberano, a fin de asumir el riesgo provincial”, menciona Ber.

Confianza pura

Por eso, los fondos que compran deuda subsoberana no recalan, por ahora, en los riesgos subyacentes. “Para los inversores, aún no llegó el momento de preguntar si el endeudamiento será sostenible. Medida como ratio del PBI, la Argentina tiene una deuda muy baja. Es un país poco endeudado en dólares, con una historia nueva que contar”, completa Fermo. Para él, por el momento, el mercado tracciona por expectativa y pregunta poco. “Pero llegará el día en que pregunten más”, dice.

El historial crediticio de la Argentina, en general, y de las provincias, en particular; es deficiente en términos de cumplimiento. Pero, por ahora, el inversor no baraja otro default. “A pesar de que las emisiones fueron importantes, todavía, no hay riesgo de sobreendeudamiento de las provincias. Aunque, si no se modera el ritmo, algunas podrían presentarlos pronto”, analiza Piacentini.

¿Qué hace, entonces, suponer que, esta vez, será distinto? “Nada. Es confianza pura”, responde Fermo. Las principales diferencias son, hoy, la elevada liquidez global, las relajadas condiciones crediticias y el escenario de bajas tasas en los mercados internacionales. “La más obvia es la tasa de interés. Hace dos décadas, las colocaciones eran más onerosas. Y otra es que, sobre finales de los ‘90 y ante la complicada situación financiera, muchas provincias colocaron deuda para gastos corrientes o para rollear deuda de corto plazo y altas tasas”, recuerda Piacentini.

En los ’90, el shock de confianza en el Gobierno fue mayor. “Pero, ahora, existe un aliado que no había en los ’90: las tasas negativas”, coincide Fermo.

Destino final

Los analistas esperan que las provincias cumplan con destinar los fondos al desarrollo de infraestructura. Y que esto permita mejorar la actividad económica y, así, asegurar una fuente genuina de repago para sus compromisos, restringiendo, especialmente, el financiamien- to del gasto corriente. “También, sería prudente limitar los niveles de endeudamientos, en relación a sus cuentas fiscales y el tamaño de su economía, a fin de evitar situaciones de exceso poco sustentables a futuro”, recomienda Ber.

Sin embargo, afirmar que el destino de los empréstitos será la inversión pública tiene una dosis de ingenuidad. “El dinero es fungible y no se puede asegurar que eso se cumpla en todos los casos. Sobre todo, para provincias que heredaron una situación financiera muy compleja, como Buenos Aires y Mendoza”, identifica Piacentini. Cree que, si en vez de ajustar la insostenible trayectoria de los gastos corrientes -léase, de personal-, las jurisdicciones acuden sólo al endeudamiento para realizar inversión pública, al final del día, el destino del crédito queda más difuso. “La responsabilidad de los gobernadores es grande. Ayudaría cierta supervisión del Gobierno nacional”, aconseja.

Según Ecolatina, teniendo en cuenta que las provincias destinan $ 9 de $ 10 a gastos corrientes -los salarios representan cerca de la mitad de las erogaciones-, es posible que se endeuden en moneda extranjera para evitar un ajuste.

Hasta el momento, la mayoría de las emisiones financió déficits. “Hacia futuro, para que el endeudamiento sea parte de una estrategia sustentable, tendría que estar destinado al financiamiento de inversión de largo plazo y no a cubrir gastos corrientes. Esto es lo que mirará el mercado en las próximas emisiones. La evolución de las cuentas fiscales será, cada vez, más relevante”, razona Premrou.

Por ese motivo, los especialistas recomiendan disciplina fiscal a las provincias. “Que no disfracen déficit con deuda, que reduzcan el déficit, que sean austeras, para que no se repita la historia de otros años”, concluye Fermo.

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