Diario - 06/11/2016

Bonos Argentinos dejaron de comprimir spread desde 7/9/16: ¿Por qué?

Movimiento generalizado en spreads de emergentes. Resulta útil concentrarnos simultáneamente en el gráfico y tabla que detallo a continuación. (Argenitna en azul, Brasil en rojo y Turquía en negro).

Los árboles no crecen hasta el infinito, tampoco los bonos argentinos. Las tablas se calcularon al jueves de la semana pasada por lo que hay diferencias mínimas respecto a la cotización de hoy en especial, post NFP del viernes pasado. En su mejor momento, el AA46 llegó a cotizar 16% arriba de su precio original, llegando a una yield mínima de 6.40%, pero los bonos al igual que los árboles, no crecen hasta el infinito por lo que el AA46 ya devolvió la mitad de su preciado 16% cotizando ahora cerca de 108, circunstancia que anticipamos semanas atrás. Actualmente, el AA46 rinde 60 basis más que en septiembre del 2016 y al mismo tiempo su spread contra la 10yr yield de USA subió 34 basis. Primero, todo empezó cuando la 10yr yield de USA se fue de 1.54% (7/9/16) a 1.80% actual con un salto de 26 basis, este aspecto desencadenó presión en la parte larga de emergentes y con más beta, incluso. Segundo, en ese mismo periodo el spread de Argentina subió 34 basisTercero, este movimiento parecería haber sigo generalizado a renta fija emergente con Brasil gapeando 38 basis y Turquía 37 basis. De esta forma, se dio una clásica reacción de emergentes: ante un movimiento en la 10yr yield, EM exhibió un beta de casi de 2.30 demostrando que la curva junk reacciona en forma no lineal ante shocks en la libre de riesgo: un clásico de mercado. Por lo tanto, el castigo al AA46 que ya le costó casi la mitad de la ganancia total, correspondió a un movimiento global y no a una debilidad local, lo cual es una buena noticia para el país en especial, dada la escala de deuda soberana y provincial con la que empapelaremos el mundo en los próximos tres años: Argentina no bajará gasto, no bajará déficit y por lo tanto, la brecha será cubierta con emisión de deuda externa a escala. El bajo endeudamiento con el que comenzó esta gestión le da al gobierno algo de oxígeno, pero en un futuro no tan lejano será ineludible una restructuración fiscal a menos que querramos defaultear otra vez y sería muy útil que el gobierno pudiera contarnos su estrategia al respecto, a menos que no la tenga. La única estrategia económica del gobierno parecería ser sobrevivir al corto plazo y saltar exitosamente la urgencia electoral del 2017.

¿Hacia una fuerte corrección en mercados globales? Muchos me preguntan si el castigo al AA46 terminó acá. Tengo la sensación de que dos eventos adicionales podrían pegarle a la parte larga de todas las curvas emergentes incluida la de Argentina. Los futuros de tasa benchmark priceaban al jueves una probabilidad implícita de suba de tasa de la Fed cercana al 78% para diciembre y ésta bien podría ser la excusa que necesite el mercado para generar dos movimientos. Primero: que la 10yr yield se anime a buscar un 2% en las próximas semanas, si esto ocurriese, dado el beta de la parte larga emergente, podríamos observar un gapeo adicional de hasta 45 basis, pero este evento es el que menos me preocupa. Segundo: si el mercado de equity decide corregir catapultado en la suba de tasa de referencia de la Fed o en cualquier otra historieta, el S&P fácilmente podría hacer lo mismo que a inicios de este año costándole 10% hasta el 11 de febrero en donde hizo mínimos. Si la negatividad del S&P se diese otra vez, podríamos observar un gap adicional y agresivo en la parte larga de todo el mundo emergente. Tengo la sensación entonces, de que esto que estamos viendo parecería ser más un inicio de una corrección que el final de la misma, por lo que vuelvo a reafirmar lo que vine sugiriendo desde hace seis semanas: amurarse con muy poco riesgo y buen carry a la espera de una corrección global que sería una excelente oportunidad de compra en la parte larga de curvas emergentes en especial, Argentina (¿será posible un AA46 rindiendo 7.30% de yield?, se me hace agua la boca). El mundo entero está parado en un Ponzi gigantesco a pesar de que los Centrales del G10 nos quieran vender que este mundo de tasa cero es un equilibrio estable y por lo tanto, muy vulnerable a correcciones fuertes.

La historia fiscal de Argentina no cierra a mediano plazo: ¿hacia un steepening de la curva? El año próximo Argentina con provincias incluidas, probablemente emita unos USD 35.000 Millones en deuda, lo cual no es un número trivial para la totalidad de emergentes y, por lo tanto, difícil de digerir. ¿Es posible entonces que el mercado comience a saturarse con deuda larga argentina más aún para un soberano al que le falta una historia fiscal convincente de largo plazo? Argentina sigue sin poder elucubrar un sendero fiscal con estabilidad a mediano plazo. En los próximos tres años deberemos contarle al mundo de deuda soberana emergente cómo pensamos hacer para comenzar a reducir el abultado déficit fiscal con el que cerraremos tanto el 2016 como el 2017. Resulta difícil imaginar a un país que, sin una corrección fiscal relevante digamos, hacia el 2018, pueda seguir intentando comprimir spreads. Recordemos que desde el 2013 la parte larga de la curva argentina ha raleado de una forma fenomenal llevando las yields de niveles del 13% a los actuales de 7% resultando en una formidable baja de riesgo país de casi 600 puntos básicos. Dado ese rally entonces, es poco en el relativo, lo que le queda a la parte larga para comprimir y paradójicamente, mucho lo que podría corregir. Si bien a Wall Street no le gusta preguntar demasiado al inicio de ciclos de endeudamiento masivo, como el que ya estamos viendo para Argentina, tengo la sensación de que algo ya están mirando y percibo cierta preocupación hacia un sendero fiscal que, en el mejor de los casos, deja muchas dudas y preguntas sin responder. ¿Qué tal si aquellos bonos que venzan en el periodo Macri comienzan a ralear por lo sobre los que maduran después de dicho periodo? El dinero del blanqueo probablemente vaya a buscar bonos cortos y medios argentinos para evitar volatilidad y los impuestos a las Ganancias y Bs. Personales, si se diese este rally, bien podríamos tener un claro steepening de la curva argentina.

¿Triple Nelson? La parte larga de la curva soberana argentina en los próximos meses bien podría estar amenazada por tres frentes distintos. Primero, un mapa de tasas en USA que quizá le siga poniendo presión a la 10yr yield y llevando consigo a todas las curvas de renta fija del mundo. Segundo, un S&P que en cualquier momento podría corregir fuerte infectando con aversión al riesgo global y cierre de carries a todas las curvas de renta fija emergente. Tercero, una historia local que por el momento sólo se basa en una esperanza hacia un crecimiento agresivo durante varios años y mucha palanca en el medio. Cuanto más aguda sea la recesión argentina del 2016, más fuerte será el rebote del 2017, por lo que el mismo quizá permita que Wall Street se olvide “momentáneamente” de las cosas que no cierran. Sin embargo, de caras al 2018 se vendrá la pregunta de un frente fiscal que hoy sólo tiene al endeudamiento como respuesta. En este contexto, y tal como vinimos sugiriendo desde hace semanas, “parkear” en la parte media de la curva provincial permitiría esperar tranquilos devengando buen carry y minimizando a la vez el riesgo duration o en criollo: “bicho bolita, PERO con muy buen carry” nada mal para ir cerrando el año y prepararse para un 2017 que bien podría recibirnos con una fuerte corrección del S&P en enero si es que se repite el inicio del 2016. Dos cosas. Si gana Hillary, se viene un relief rally de corta duración. Pero, si llegase a ganar Trump, todo lo escrito en este artículo se anticiparía a mañana, lindo día hoy para armar calls o puts a una semana dependiendo de lo que uno crea que vaya a pasar en las elecciones de USA. Chau: ¿black swan o no este martes?

2 comentarios para Bonos Argentinos dejaron de comprimir spread desde 7/9/16: ¿Por qué?

  1. Juan Manuel dice:

    Buen artículo Sherman, es como escucharte en UTDT. Ves viable armar hedges a esta altura? Si ganase Trump, el VIX (que ya se alejó de 13 para acercarse a los 20), cerca de qué niveles crees que lo podríamos estar viendo? El Brexit lo llevó como a 26. Abrazo. Juan.

  2. Juan M Guaglianone dice:

    Leo esto el 10 de Noviembre. Es premonitorio lo que escribiste German!

    Abrazo

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