Diario - 01/11/2016

El carry trade del TO26 expone al inversor a tres fuentes de volatilidad

La 10yr yield de USA cotiza actualmente en niveles de 1,84% y no nos sorprendería que salte a 2% hacia el cierre del 2016 y llegue incluso a 2,5% a finales del año próximo. Si este escenario se diese, lo paradójico podría ser que la deuda argentina pueda terminar rindiendo más de lo que rinde hoy aun con una compresión de spread adicional generado por el buen clima de negocios que motiva el gobierno actual y con un Wall Street que todavía no pregunta sobre la estabilidad a largo plazo del sendero de endeudamiento argentino. Lo importante es considerar que la baja del costo de fondeo en Argentina no solo depende del marco local. Si se genera presión global en la parte larga de la curva americana, la historia local argentina aun si llegase a ser estable y convincente claudicaría ante un re-pricing de tasas a nivel internacional. Por lo tanto, Argentina como historia local nos parece muy atractiva de caras al 2017, pero nos preocupa el riesgo tasa en USA y un S&P que cerraría el año casi en máximos y, por lo tanto, muy vulnerable a correcciones que más que un drama de mercado serían oportunidades de recompra a mejores yields.

El riesgo potencial que podría afectar activos globales es el de la suba de la tasa de referencia de la Fed, parecería que el “evento Trump” se va disipando en la medida que nos acercamos a las elecciones de USA en noviembre. Recordemos que a inicios de este año los mercados pricearon 4 hikes en la tasa de referencia, razón por la cual el S&P corrigió fuerte en un 10%, llegando a su mínimo el 11 de febrero de este año para luego rebotar casi un 18% hasta la actualidad. Bien podría ocurrir que el 2017 comience de la misma forma que el 2016, con una negatividad marcada en riesgo global, aspecto que si se diese, generaría un castigo en bonos emergentes principalmente en su parte larga y, por lo tanto, aquellos bonos soberanos argentinos que exhiben duration superior a 5 absorberían en mayor medida el embate.

En este aspecto, mucho se comenta sobre el carry-trade en pesos y en este sentido es útil diferenciar entre los riesgos involucrados en la parte corta del carry en pesos (Lebacs) y la parte larga respectivamente (TO26). Quien invierte en Lebac a 35 días al 26,75% anual, por ejemplo, asume solamente riesgo cambiario, pero minimiza a la vez, el riesgo duration. Por el contrario, quien invierte en TO26 compra volatilidad de carry en 15,4% pero a la vez se expone a tres fuentes simultaneas y correlacionadas de dispersión: saltos en la 10yr yield de USA, cierre de carry-trades ocasionados por una potencial corrección del S&P e impacto cambiario. Estos podrían ser los tres factores que negativizarían una posición en la parte larga de la curva en pesos circunstancia que, de combinarse podría ser muy negativo para dichos posicionamientos.

Por lo tanto, el TO26 merece un respeto especial ya que expondría al inversor a tres fuentes simultaneas de volatilidad, aspecto muy distinto cuando nos referimos a la parte corta de la curva en pesos representada por las Lebacs. En especial, el TO26 captura apetito por riesgo global el cual hoy en día está casi en máximos y creemos que cerca de una corrección que sin ser dramática podrá ser de magnitud. Si vemos una caída del S&P habrá cierre de carries y los bonos largos tanto en hard-dólar (AA46, por ejemplo) como en pesos (TO 26 por ejemplo) lo sufrirán con una baja en sus respectivas cotizaciones. Tenemos la sensación que una corrección global es posible y cercana y si se diese, mejoraría sustancialmente los puntos de entrada en ambas clases de bonos.

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