Notas Periodísticas - 23/11/2016

¿Qué puede aprender el inversor argentino de John Bogle?

 

Por Javier Frachi 

Analista de inversiones y Profesor en la maestría en finanzas de UTDT

Tuve la suerte por iniciativa propia de conocer al creador de los “index funds”, John Bogle. Como sé que en este medio lo lee mucha gente del palo financiero decidí que antes de que este material salga en un medio masivo comentar la experiencia y entrevista acá primero. Debajo sigue el relato.

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A las 7 de la mañana sonó el despertador en mi departamento en Pensilvania. Llovía como cualquier día de furia en Buenos Aires y las probabilidades de conseguir un taxi a tiempo y los nervios jugaban en contra. A las 9.30 de la mañana tenía una entrevista con John Bogle: el fundador de Vanguard Group, revolucionario de la industria financiera global, promotor del sentido común y la buena charla y defensor del inversor ante las tropelías de la glotona industria financiera.

John Bogle nació en 1929 en la provincia de Nueva Jersey, muy cerca de Nueva York, en el seno de una familia de clase media compuesta por padres profesores y un hermano. Su familia perdió todo en la crisis del 1930, llevó a que su padre se arrope en el alcoholismo, a la separación de la familia y a que su madre deba mantener la casa y trabajar noche y día para criar a dos pequeños niños. Como muchos argentinos, Bogle tuvo una vida con obstáculos, comenzó desde abajo, con poco en el bolsillo, que superó gracias a su esfuerzo y tenacidad en querer cumplir sueños.

En 1974 fue despedido como director del fondo común de inversión Wellington. Desempleado y con seis hijos que alimentar decidió emprender, dos años más tarde, Vanguard Group basado en su tesis universitaria sobre que los fondos dedicados solamente a replicar un índice (fondos pasivos) y teniendo bajos costes proveen en el largo plazo mejor retorno al inversor. El tiempo le dio la razón, los fondos de inversión pasivos han demostrado tener mejores retornos,  ser menos riesgosos e impositivamente más eficiente que contratar a un asesor y “comprar y vender” continuamente.

Vanguard pasó de ser una empresa “pyme” a un coloso. Hoy en día es la empresa de fondos más grande del mundo al administrar USD 3 trillones de dólares (que equivalen al 20% del PBI americano o 4 veces al de Argentina), emplea a 14 mil personas y su cultura de poner al inversor en primer lugar no cambió un ápice después que Bogle tuvo que dejar el cargo en 1990 por razones de salud. Inclusive el mítico inversor Warren Buffet afirmó que dejará el 90% de su riqueza en un fondo de inversión pasivo de Vanguard antes que dárselo a asesor financiero.

Jack Bogle me recibió a sus 87 años con la jovialidad de los curiosos, la paciencia de los sabios y las ganas de compartir con el inversor y regulador argentino sus errores, aprendizajes y visión sobre los mercados financieros.

Ud. Vivió muchos ciclos económicos, burbujas, recuperaciones. ¿Cómo ve al mundo de hoy y los retornos que dan las inversiones?

Los retornos son lo que son y no parecen querer volver a valores más altos como en otras épocas donde el S&P 500 tenía un retorno medio anual de 8%. Hoy mundo rinde alrededor de un 3% antes de impuestos, compuesto: por 2.5% de crecimiento del PBI de Estados Unidos, más 1.5% de dividend yield y un regreso del retorno a la media de 15 veces ganancias. Luego tenemos que restar al 3% la inflación de 2% y restar impuestos. Hoy el inversor debe convivir con bajos retornos, los cuales veo difícil que vuelvan al 6-8% anual que tuvimos décadas atrás.

¿Cómo ve la industria de fondos comunes de inversión de hoy en día?

Como muchas cosas en la vida, tiene aspectos positivos y negativos aunque sin lugar a dudas es un animal diferente a cuando yo comencé en este negocio en 1951 en Wellington Management.

Hoy los datos fácticos nos dicen que la preferencia del inversor es tener fondos pasivos por sobre fondos activos en sus carteras. Concretamente el año pasado los inversores pasaron 265 billones de dólares de un total de 800 billones hacia fondos pasivos de inversión como los nuestros.

Te diría que el inversor comprendió que la gestión activa no trae mejores retornos que la gestión pasiva, que finalmente comprendieron que los costes en las inversiones son extremadamente importantes y lentamente comienzan a comprender el poder del interés compuesto.

¿Le preocupa el alto nivel de especulación financiera que hay hoy en día o siempre fue igual y es intrínseco al ser humano?

Sí, hay noticias sobre ellos y es un tema que me sigue preocupando porque es global, no solo un síntoma americano. Hablé mucho sobre ello en mi libro “Enough” y en “The clash of cultures”. Todavía sigo sosteniendo que vivimos una época de mucha especulación financiera y hasta en otros aspectos de la vida diaria: en la política, la cultura y las relaciones humanas en sí mismas.

Cuando yo comencé a trabajar en esta industria en 1951 y hasta comienzos de los años ochenta la rotación anual de una cartera era del 25%. Durante los años noventa la rotación llegó al 140% y para el año 2008 llegó al 285%. (Nota del autor: una rotación de cartera del 25% equivale a que una acción comprada hoy se vende dentro de 4 años. Un rotación de 285% equivale a que una acción comprada hoy se vende menos de 2 meses)

Déjame darte otro ejemplo para que el público nos comprenda. En 2008 el valor del S&P 500 era de $13 trillones de dólares, mientras que el valor de los derivados financieros totalizaban $29 trillones de dólares. Había “apuestas” por dos veces más al valor real del subyacente. Un dato más reciente es que el año 2015 según SIFMA se emitieron $256 billones de dólares en acciones mientras que el volumen operado fue de $48.6 trillones de dólares, el 99.5% fue especulación financiera mientras que el 0.5% fue a la economía real. ¡Mirá que gran desbalance! ¡Solo el 0.5% fue a crear empresas que dan trabajo y mejoran la innovación y productividad del país!

Volviendo a tu pregunta. Creo que la especulación es un juego de perdedores. Las inversiones son un juego de suma cero, los inversores que mantienen sus inversiones en el tiempo recogerán mejores frutos que aquellos que compran y venden continuamente. La especulación sólo le sirve a Wall Street para vender algún nuevo producto o historia y cobrar alguna comisión sobre ellos. “El mercado” como tal es una distracción gigante que causa que los inversores hagan foco en el corto plazo y en las expectativas antes que dedicarse a lo más importante que es la acumulación de la riqueza producto de las ganancias de las empresas.

¿A qué cree que se debe este privilegio al corto plazismo y cómo afecta al capitalismo?

La especulación desde mi punto de vista se debe a varios factores. Primero a la disminución de los costes de inversión. Segundo, la aparición de los hedge funds y otros actores. Tercero la innovación financiera. Y en cuarto lugar fue el cambio cultural, creo que nos convertimos en una sociedad en la cual las cosas son la vara del hombre. Hoy el mantra de que para ser debes tener es un error.

Vivimos en sociedades que miden sus resultados en el corto plazo en detrimento de la generación de valor que trae el largo plazo. Este cortoplacismo distorsiona los mercados y a cómo se maneja una empresa. Si los agentes del mercado demandan resultados de corto plazo y ganancias predecibles entonces las empresas entregan éso reduciendo la fuerza laboral, inversión y desarrollo, compran a otras empresas para “mejorar los números” o entran en contabilidad creativa.

 

Y ¿cómo cree que se puede llevar a un balance?

La solución no es única sino que son un conjunto con el fin de reestablecer el contrato social y el capitalismo. Una parte de ese conjunto pueden ser regulaciones o impuestos. Otra parte corresponde en la educación del inversor y que los agentes financieros vuelvan a cumplir con su rol fiduciario. Y esto lo quiero resaltar: rol fiduciario.

¿Y en el mundo empresario?

Los CEO deberían basar su salario en métricas de creación de valor de largo plazo difíciles de adulterar. Con esto quiero decir que los salarios no deben aumentar por la performance de la acción sino por la verdadera creación de valor de un negocio en un periodo de tiempo amplio.

Vanguard nació producto de una curiosidad intelectual suya y luego de que se fuese de Wellington Management. ¿Puede contarnos cómo fue ese proceso emprendedor y qué características tienen index funds que ud creó?

Dada una mala adquisición que hice cuando trabajaba en Wellington Management tuve que irme de la empresa, para aquel momento ya tenía hizo y vivía acá en Filadelfia. Estaba preocupado por esta situación así que decidí no darme por vencido y producto de algunos artículos de Samuelson y una tesis que hice para mi universidad sobre los beneficios de replicar un índice comencé Vanguard.

Al comienzo tuve como todos los emprendedores muchos “no”, tuve ciertas dudas pero confiaba en mi idea simple de desinnovar, de hacer algo simple en una industria que privilegia la complejidad y palabras difíciles y olvida el rol fiduciario.

En los primeros años los medios hablaban de “Bogle Folly”, porque pocos creían que la réplica de un índice tendría asidero en los inversores y en superar en términos de retornos a un portfolio manager. Hoy el tiempo demuestra que estuvimos en lo correcto, que el hacer algo simple y de bajo coste privilegia al inversor y lo pone a él al mando (al menos es nuestro caso dada la estructura societaria que adoptamos en nuestros fondos).

Un index fund replica tal cual un índice de mercado a muy bajo coste (nota del autor: hoy los fondos de Vanguard cobran un 0.05% anual de costos mientras que un fondo común de inversión cobra 2% como mínimo). De esta manera le garantiza al inversor tener su cuota justa de los retornos de un mercado o un sector de la economía tanto en los momentos buenos como en los malos.

Con poco dinero, costos y activos un inversor puede conseguir diversificación, rentas, liquidez e inteligencia impositiva y llevarse su justa parte en los retornos.

Y ¿qué aprendió como manager o emprendedor?

Es una pregunta amplia. Mi primer lección fue quitar la palabra empleado de mi vocabulario y reemplazarla por “crew member” (miembro de la tripulación). Una segunda lección fue ser un lider y no un manager, la diferencia es brutal. Tercero, hacer lo que predecís. Si quieres ser creíble, no mientas. Si demandas más trabajo, trabaja vos más. Y la última lección que viene a mi memoria es reconocer el valor individual de los que trabajan contigo.

Hasta el día de hoy por más que no soy director de Vanguard y que soy muy mayor me reúno con los miembros de la tripulación que tuvieron un mérito por su desempeño una vez al mes. Converso, aprendo, enseño y tomo una perspectiva desde la mirada de ellos sobre el negocio, la empresa y nuevas ideas.

¿Cuál es la diferencia entre un “empleado” y “miembro de una tripulación”?

Para mi un empleado es un como un reloj: viene cada día a la oficina a las nueve y se va a las cinco de la tarde, hace lo que se le dice, se calla la boca, no se anima a proponer ideas nuevas y recibe a fin de mes su paga. En cambio un “miembro de la tripulación” suena más integrador, ameno, y motiva a trabajar en equipo para un viaje en el que muchas veces no se conoce la trayectoria pero sí la visión entusiasta del líder.

Tantos años después Ud debe tener mucho y seguro un buen patrimonio. ¿Le cambió en algo su personalidad en tener tanto dinero?

La verdad es que tengo un buen pasar económico, no tan grande como muchos de Wall Street, pero no tengo gustos caros. No se necesita de muchas cosas materiales para vivir; tengo una linda casa y otra de vacaciones, cree una familia, no gastamos demasiado en regalos o cosas materiales caras.

A esta altura del partido creo que vale más disfrutar de los buenos momentos que del dinero. Te aseguro que él no te dará esas pequeñas cosas de la vida que valen la pena recordar.

¿Qué opina ud de esta tendencia mundial en querer ser “millonario”, especialmente en los jóvenes?

Creo que es una idea algo peligrosa inculcar en los jóvenes querer ser millonarios. Les pediría que primero tomen lápiz y papel y respondan cuál es el objetivo y para qué quieren el dinero. En este negocio (de finanzas) se mira mucho el capital del otro, el patrimonio del otro, pero poco se pregunta para qué y qué valor le agrega él a la sociedad.

 Y de los emprendedores qué opina, también son hoy un “modelo de moda”.

No soy amigo de las generalizaciones, creo que algunos jóvenes deberían emprender y otros no. Sí creo que el emprendedor debe tener ciertas características dada la dificultad del proceso y las emociones que se ponen en juego.

¿Cómo ve la innovación constante que hay en la industria financiera?

Buena pregunta. Vanguard “desinova”, saca lo complejo y deja lo simple. Esta es nuestra innovación: no innovar. Los index funds que nosotros creamos son un ejemplo claro, en breve van a cumplir 40 años de vida mientras que muchos otros fondos vieron sus barcos hundidos.

La industria financiera a nivel global se caracteriza por crear cada día productos más y más complejos potenciados por el marketing pero que nunca terminan ayudando al inversor final en tanto retornos o cuidado de su capital.

 ¿Qué opina del uso del marketing en la industria financiera? Entiendo que ud una vez afirmó que las peores decisiones que tomó en la primera época de Vanguard fueron a causa del marketing.

Es cierto, las peores decisiones que tomé fueron a causa del marketing. Vanguard no debería gastar un solo dólar en marketing. Soy de la idea de que para que un fondo crezca no es necesario hacer publicidades ni grandes campañas, si uno hace un buen producto sencillo y genera buena reputación los clientes van a tocar tu puerta.

Hay un viejo dicho que resume esta idea: “if you build a good mouse trap the world would be at your door”. Ahora dejame preguntarte a vos qué es el marketing.

¿Satisfacer las necesidades de las personas?

¡Exacto! ¡Y no puedo pensar peor consejo financiero que ese! Crear una empresa financiera bajo esa premisa no creo que les sirva a los inversores finales.

¿Cambió o no la industria financia desde cuando ud comenzó?

Cuando yo empecé la industria era más sana y barata en término de costo para los inversores de lo que es hoy en día. Los costos de los F.C.I aumentaron muchísimo desde 1951 al día de hoy, y los inversores lo están haciendo notar en los retiros y en las suscripciones hacia fondos pasivos. Otro cambio que veo es que se dejó de hacer el trabajo artesanal de los F.C.I, hoy en día un portfolio manager tiene varios fondos a su cargo y las administradoras generar muchos productos nuevos todo el tiempo.

¿Cómo impacta este mundo de bajos retornos que hablamos antes en las jubilaciones?

Es una situación grave. Los retornos dejaron de ser lo que eran; antes –no muchos años atrás- el mercado de bonos ofrecía un retorno del 6% anual en dólares y el mercado de renta variable 8%. Hoy un bono a 30 años rinde entre 2 y 2.5% y el mercado de acciones es complejo. El pago de dividendo en EUA está en el 2% anual en dólares, el crecimiento del país está en el orden del 3% y la parte especulativa medida por el “Price to earnings” está en 20 veces, lejos del promedio de 15. En conclusión hoy las acciones americanas ofrecen un retorno medio anual de 4%. Una cartera diversificada rinde 3% aproximadamente.

Es decir, que tenemos un problema en la capitalización.  ¡Me encantaría que el retorno sea 10%! Pero esta es la realidad y debes aprender la gran lección en finanzas: los retornos son lo que son.

Entonces ¿el inversor hoy debe ahorrar más?

Creo que la realidad de hoy hace que la jubilación sea un sueño de cristal, no muchos van a poder jubilarse al menos en Estados Unidos como deberían y con la calidad de vida deseada. Así es que deben cuidar más sus gastos y maximizar sus ingresos, que en el caso de los jóvenes lleva a trabajar un poco más. Y quizás muchos de los próximos retirados deban recibir un seguro social porque los retornos hoy y por los próximos años serán bajos.

Bill Gross en su última carta a inversores muestra su preocupación por la dificultad en el ahorro a causa de bajos retornos y el alto desempleo que hay a nivel global. Comparte su mirada. Me gustaría preguntarle si cree que hay una manera de solucionar este acertijo o problema que acabamos de charlar.

Es una muy buena pregunta y compleja asi que la respuesta es aún más trillada. La verdad es que yo no tengo una solución a tu pregunta, agregaría más inconvenientes. Hoy los gobiernos en muchos países están con mucha de deuda pública y altos déficits fiscales. Deberían bajar gastos pero al hacer eso generarían más desempleo y otra nueva recesión.

¿Le preocupa la política que vemos hoy en día?

¡Sí, claro! Lamentablemente ya no tenemos más Jefferson, Hamilton o Churchill. Veo con preocupación la disfuncionalidad política en muchos países lo cual pone un gran obstáculo a la resolución de nuestros problemas como lo son el déficit y la deuda y seguridad social que hablamos antes. El sistema político actual está muy enfermo, aquí y en muchos otros países.

Y ¿cómo ve la política monetaria hoy en día?

Considero que se llegó a un límite y que hoy una suba de tasas puede ser perjudicial. Al menos para mí la economía sigue débil. Por dios, ¡mirá lo que es Japón y Francia! Son los dos mercados más grandes por fuera de Estados Unidos y no están prosperando en absoluto y el mundo tampoco asi que si el mundo no prospera a Estados Unidos se le hará un poco más difícil.

Y ¿cómo cree ud que el mercado está leyendo a este mundo?

Creo que no están viendo estos fundamentales. Con solo ver el pago de dividendos en 2% y un Price to earnings en 20 veces ganancias implícitamente nos están diciendo que aquí no pasa nada grave; yo desde hace tiempo vengo alertando sobre ello y creo que sucederá una o dos correcciones.

 Entonces, ¿cómo hace ud para no entrar en pánico y no sale a vender todo cuando el mercado hace un corrección de 50%?

No presumas que no entro en pánico porque me ha pasado. Ahora bien, el factor que mas juega en esas situaciones son las emociones y ellas son tan particulares de cada persona que no soy quien para dar un consejo general. En mi caso personal aprendí a no hacer nada y a mantenerme en mis objetivos de inversión.

Mantenerse en curso es muy importante en este negocio junto a dejar de lado los ruidos que hacen los medios de comunicación sobre el mercado.

Volviendo a tu pregunta, si aquel que siente que perder un 20% de su patrimonio es mucho y no puede vivir con ello está en todo su derecho a vender. Ahora bien, la gente joven debería pedir todas las noches antes de ir a dormir una gran caída de mercado para poder comprar excelentes activos a precios mucho mas baratos.

Warren Buffet dice que el mercado en 10 años valdrá mucho más de lo que vale hoy y que el mundo estará mejor. ¿Ud qué opina? ¿Siempre el mercado sube de precio si uno tiene paciencia?

Quizás Warren tenga razón o quizás esté equivocado. Creo que él se refiere al mercado americano que del mundo en general. Yo opino que hoy Estados Unidos perdió su capacidad de gobernarse a si mismo y el mundo tampoco ofrece una tendencia clara o alentadora.

Los mercados están sobrevaluados, hay una incipiente guerra de religiones y la disfunción política está presente en varios lugares no pensados como España o Francia.

¿Ud. cree que los inversores pueden proteger su patrimonio usando derivados financieros como opciones financieras, “puts” y “calls”? 

Claro que estoy de acuerdo solo si saben cómo usarlos correctamente, si saben el máximo y el mínimo. Ahora bien, resalto algo que aprendimos de estudios que hechos en Vanguard: cuanto más operas peores son tus retornos. Está bien protegerte pero no así comprar y vender continuamente.

¿Nos puede enseñar su regla para proyectar retornos futuros?

¡Por supuesto! Es una regla antigua que comenzó Keynes y yo me tomé el atrevimiento de traerla a la actualidad. El retorno de un mercado diversificado está compuesto por dos factores, uno fundamental que es lo que paga de dividendos la empresa y el crecimiento en las ganancias o el PBI del país y otro especulativo que es la variación del Price to earnings. Este último mide la psicología o el humor del mercado mientras que la parte fundamental es nada menos que la productividad de la empresa o el país.

Sumando esos tres factores obtienes un muy buen predictor de largo plazo de los retornos del mercado de renta variable. EL mercado de bonos es totalmente predecible al ver la yield del bono que vos quieras.

La aclaración importante es la mayor parte de la explicación de los retornos vienen por la parte fundamental del negocio (pago de dividendos y crecimiento de las ganancias) y muy poco lo explica la variación en el múltiplo de Price to earnings.

Y por último, podría explicarnos su regla básica para la alocación de una cartera?

Debo aclararte que es una regla extremadamente básica y que solo sirve como orientación, no debe ser usada para armar una cartera sin antes ver los objetivos de la personas entre otras variables.

La edad de la persona fija la porción de renta fija, a ser invertida en bonos, mientras que lo restante debe invertirse en renta variable. Por ejemplo, vos me dijiste que tenes 30 años por tanto tu alocación en bonos debe ser 30% y el 70% en acciones dado que tienen muchos años para recuperarte, generar ingresos y la paciencia para generar riqueza.

17 comentarios para ¿Qué puede aprender el inversor argentino de John Bogle?

  1. Ezequiel dice:

    Un placer leer ésta nota.

  2. Diego dice:

    Felicitaciones por la entrevista, excelente.

  3. Guillermo dice:

    Muy buena nota!!!

  4. Mario dice:

    Suena reiterativo decir gracias…pero no hay otra: gracias Javier por compartir cosas que SUMAN y german por el espacio!

  5. Julieta Ventura dice:

    Javier,felicitaciones! Preguntas muy interesantes, muy buena redacción y una combinación de contenido técnico con calidez humana hacen que sea un placer leer esta nota.

  6. Ignacio dice:

    Excelente nota, excelentes preguntas y excelentes respuestas.
    Al fin algo bueno!!!

  7. mauricio dice:

    Muy bueno el razonamiento, desde mis 80 años lo comparto, pero los jovenes de 30 tienen o tras perspectivas

  8. Mauricio dice:

    Excelente nota Javier, sobretodo por el valor que genera leer una persona muy equilibrada, pensante y reflexiva en este mundo acelerado de cortoplacista.

    Te felicito, saludos!

  9. Florencia dice:

    Muy buena nota Javi!

  10. EMILIO dice:

    Sorprendente y bienvenida esta nota nada menos con el padre de Vanguard Funds ( los fondos de gestion mas barata en USA)

    Felicitaciones Javier por semejante nota

    Emilio

  11. juan pablo dice:

    que honor poder entrevistarlo! gran nota, para pasar a clientes cuando preguntan despues de leer el diario jejeje

  12. Guido dice:

    Muy buena!!! Es genial la simpleza de sus respuestas, es lo que me gusta de la old school!!! Back to basics !!!
    Gracias por compartir la nota!!! Genial!!

  13. CARLOS BERROJALVIS dice:

    Muy simple y racional. Nada de locuras y no se formarán burbujas financieras

  14. José dice:

    Muy buena entrevista, muy buenas preguntas, excelentes respuestas. Vale solamente decir “Que Maestro”,

  15. Guido C. dice:

    Buenisima Javier! Felicitaciones por la experiencia y gracias por compartir!

  16. Alejandro D dice:

    Simplemente “Brillante” !!

  17. Marcelo dice:

    Nota excelente ¡,,
    Que gran claridad tanto en las preguntas como en las respuestas
    Así se aprende realmente ¡,,
    Gracias

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