Diario - 05/02/2017

Fuego cruzado: la llegada de Trump golpeó más a bonos que acciones

Mi nota del domingo en Diario Clarín.

Dudas y paradojas. El nuevo gobierno implica un cambio en las reglas habituales de juego. Percepción. En algunos mercado los analistas subestiman el impacto que podrían tener las políticas proteccionistas de Trump sobre los bonos y las acciones.

*Germán Fermo, Head de Estrategia de Argenfunds y Director de la Maestría en finanzas, UTDT.

El tiempo dirá si la asunción del nuevo presidente norteamericano generará un cambio de paradigma en la economía mundial. Dos sorpresas electorales, el “Brexit inglés” y el “evento Trump”, marcan un sorpresivo giro político que, de convalidarse, podría generar abruptos cambios en el equilibrio general macroeconómico y se vienen incluso, varias elecciones en Europa que podrían exacerbar la situación actual. El último cambio de paradigma se dio con la quiebra de Lehman Brothers que llevó al mundo entero a un inesperado equilibrio de “tasa de interés cero”. La gran pregunta de nuestro tiempo será hacia dónde nos llevará este sorprendente giro político y si ocurre, qué consecuencias tendría en los precios de activos financieros.

Volatilidad. La demanda por opciones se relaciona a la percepción de incertidumbre que tiene el inversor. De esta forma, cuando el mercado demanda mayor protección, suben las primas de las opciones y en consecuencia, su volatilidad implica, parámetro que calibra nada más y nada menos que “la incertidumbre percibida y convalidada” por el inversor, de hecho, la volatilidad implícita se utiliza como una medida del “miedo del inversor”. Nadie paga lo que no cree y por lo tanto, la volatilidad implícita en las primas de las opciones refleja la voluntad de hedging de los mercados, definiendo a hedging como la acción a partir de la cual un inversor protege a su cartera ante eventos que pudieran impactarla adversamente. Los derivados financieros cumplen precisamente el rol de permitir proteger dichas posiciones. Simplificadamente, podemos decir que “mayor volatilidad implícita” significa mayor preocupación, y viceversa. Es en este sentido donde actualmente los mercados de acciones y bonos parecerían estar descontando historias contrapuestas. El índice de volatilidad implícita que se relaciona al mercado de opciones sobre acciones de Estados Unidos es el VIX (volatility index) y el correspondiente al mercado de opciones sobre tasas de interés entre otros, es el SMOVE3M, que utiliza al precio revelado en el mercado de swaptions (opciones sobre swaps de tasas de interés). Desde el sorpresivo resultado electoral, la dinámica de estos dos índices ha sido tangencialmente opuesta. El VIX (acciones) descendió desde 18.70 a los niveles actuales de 12.28, por lo que describe a un mercado de acciones muy optimista y, por sobre todo, despreocupado. Por el contrario, el SMOVE3M (bonos) desde 65.60 ascendió a 77.41 describiendo a un mercado de tasas de interés mucho más preocupado que el de acciones. Probablemente, uno de estos dos mercados está subestimando riesgo y el mercado de tasas de interés tiene la reputación de predecir bastante mejor eventos futuros que el de acciones. De hecho, en la crisis del 2007, el mercado de bonos alertó el drama que se estaba gestando aun cuando el S&P de Estados Unidos seguía subiendo ingenuamente y batiendo máximos en estado de absoluta despreocupación. De esta forma, el mercado de bonos tiene la reputación de ser más cerebral que el de acciones.

Acciones. La dinámica optimista en el mercado de acciones americano se ha extendido a casi todos los mercados accionarios del mundo describiendo en ocasiones, una situación que hasta podría considerarse paradójica: mientras la prensa internacional enfatiza los formidables costos del aparente proteccionismo del flamante presidente norteamericano, los mercados emergentes, principales damnificados eventuales del proteccionismo supuesto, no han reflejado en precios dicho drama, por el contrario, han tenido una clara tendencia a festejar la noticia en especial, desde inicios del 2017, cuando su tendencia ha sido abrumadoramente positiva. Para analizar la dinámica de los precios recurriremos a los ETFs (exchange traded funds) los cuales son instrumentos con formato de acciones que operan en varias bolsas internacionales y pueden tener como subyacente distintos tipos de activos a los cuales precisamente intentan replicar. El EEM (ETF que replica acciones diversificadas de mercados emergentes) cotizaba en 37.62 el día anterior a las elecciones norteamericanas y actualmente lo hace en 37.36, por lo que la sorpresa electoral claramente no ha tenido impactos, desde inicios de año exhibe un retorno de +6.71%. El EWZ (ETF que replica acciones brasileñas) cotizaba en 37.54 el día anterior a las elecciones y hoy lo hace en 37.16, desde inicios de año está +11.46%. Finalmente, el FXI (ETF que replica el mercado accionario chino) estaba en 37.63 de cara a las elecciones y hoy está levemente debajo, en 36.67, su retorno desde inicios de año es +5.65%. Esta dinámica denota a un mercado internacional de acciones que ni siquiera se tomó el trabajo de preocuparse por un eventual proteccionismo desde USA.

Commodities. Mucho también se habla del daño que eventualmente el giro político americano podría impartir a la economía china, notorio demandante de los principales mercados de commodities. Agrupemos a los commodities en sus cuatro grupos relevantes: alimenticios (soja, por ejemplo), energéticos (petróleo, por ejemplo), metales preciosos (oro, por ejemplo), metales básicos (cobre, por ejemplo). La soja desde el 8/11/16 a la actualidad exhibe un retorno de +2.79%, el petróleo +20.20%, el oro +5.10% y finalmente, el cobre, +12.12%. Y sin bien el comportamiento de algunos de estos commodities está influenciado por la expectativa de una política fiscal muy expansiva desde USA, parecería quedar claro que no se está descontando el daño eventual que el cambio de administración norteamericana podría impartir a la demanda china en especial, en commodities alimenticios.

Tasas de interés. La 10yr yield, probablemente la tasa de interés más seguida en el mundo y que mide el rendimiento de bonos soberanos americanos a 10 años llegó, previo a la elección, con valores de 1.85% y actualmente cotiza en torno a 2.43%, describiendo un sustancial salto de 58 puntos básicos. En Alemania, su respectiva 10yr yield cotizaba en 0.18% de caras a las elecciones y actualmente ha tenido un salto de 24 puntos básicos que la lleva a cotizar a un nivel de 0.46%. Este abrupto cambio de dinámica se ha hecho sentir en la parte larga de la curva soberana argentina. El AA46 (bono soberano argentino con vencimiento en 2046), por ejemplo, previo a las elecciones alcanzaba una tasa de rendimiento de 6.87%, tuvo un salto hacia 8.25% y actualmente cotiza en 7.46% o sea, 59 puntos básicos acompañando casi parí-passu, el movimiento en la 10yr yield norteamericana.

¿Hedgeando ahora?. Como pudimos analizar en los párrafos precedentes, parecería que el único mercado que asumió el castigo post-electoral ha sido el de renta fija tanto la libre de riesgo (Estados Unidos y Alemania), como el mercado de bonos emergentes, citando a la Argentina en este caso. Mientras los mercados de renta fija han descontado el impacto que una esperada política fiscal expansiva generaría en el mapa de tasas mundiales, los mercados accionarios parecerían sólo haber descontado los aspectos positivos de esa misma política fiscal expansiva y más aún, de una esperada baja en impuestos corporativos en USA que podría no darse. En este contexto, tengo la sensación de que demasiado optimismo ha sido descontado en todos los mercados de acciones, tanto los desarrollados como emergentes. Y si bien es cierto que las correcciones fuertes son imposibles de anticipar se abren dos posibilidades de “jugar una posible corrección”. Primero, aquéllos que decidan seguir estando bullish riesgo global (optimistas) podrían proteger sus posiciones con puts a un costo muy bajo dado el actual nivel de la volatilidad implícita (los puts son seguros a la baja). Segundo, aquéllos que sin tener posición quieran jugar a la baja en el mercado podrían utilizar esos mismos puts esta vez con fines especulativos. Para ambas situaciones, uno podría “jugar” la corrección probable comprando puts al 27/4/17 con un delta de 32%, un precio de ejercicio de 220 y un costo de prima de 1.36%, protección “muy barata”.

Estrategia de cartera. Respecto a la Argentina, seguiría defendiendo posiciones en la parte media cuasi-soberana y corporativa que exhiben retornos de unos 200 puntos básicos por encima de la soberana, representando posiciones con acotado riesgo a la baja en caso de subas adicionales de tasas en USA y un excelente nivel de carry (devengamiento). En este contexto, veo a la parte larga de la curva de bonos emergentes y a sus mercados de acciones como potencialmente vulnerables. Estoy para operar la parte larga de la curva argentina como si fuesen acciones: posiciones muy disciplinadas en la toma de ganancia y pérdida, nada de mediano plazo, y nada de carry, sólo touch and go.

Como conclusión, a estos niveles con Dow en máximos, podría darse una corrección en los mercados globales de acciones cuando los mismos perciban que lo “bueno” del nuevo presidente norteamericano ha sido sobre-descontado y “todo lo malo”, altamente subestimado. Apostar a esta eventual corrección parecería barato a los niveles de volatilidades implícitas actuales.

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10 comentarios para Fuego cruzado: la llegada de Trump golpeó más a bonos que acciones

  1. Mario dice:

    Me quedé con ganas de seguir leyendo! Analisis con datos concretos, claros y ordenados que enseñan, pero también ayudan a la hora bancarse una posición individual de inversión, por el hecho de tener a mano puntos de vistas de personas hiper profesionales como vos que saben del tema, de manera tal que al tomar una decisión no es lo mismo saber que un evento negativo te puede hacer perder dinero pero un así asumir el riesgo, a que no saber nada y ni si quiera verla venir, y de repente sentir el golpe de una mala inversión. Como lector e interesado (y oyente también a través de “demoliendo mitos”), agradecido!.
    Saludos desde el noreste de Peronia!

  2. German Fermo dice:

    Mario: gracias por tus comentarios, un abrazo. En esta profesión siempre en posiciones toca perder, lo importante es que en dichos escenarios las pérdidas sean acotadas maximizando el ratio de riesgo/retorno. Un profesional lo entiende, un trader de caramelos, y de estos, hay muchos, nunca ni siquiera se lo planteó. abzo desde el centro de Peronia

  3. Julieta Ventura dice:

    Hola Germán! Me pasó lo mismo que a Mario, llegué al final del artículo con un gran gusto y queriendo leer más. Humildemente felicitaciones y gracias porque leyéndote aprendo siempre un poco más.

  4. German Fermo dice:

    Julieta: gracias por el comentario. slds!!!

  5. José Sagastti dice:

    Germán: siempre te leo (a veces comparto tu posición sobre diversos temas, otras no). En particular, aconsejás comprar puts con “precio de ejercicio de 220″. Por favor, indicame, ¿a qué security mencionada en el artículo de hoy en Clarín tiene un precio cercano a 220? Gracias, José

  6. Adrian dice:

    Una catedra más German!!! Mil gracias por todas las enseñanzas.Saludos.Adrian.

  7. Elba Khan dice:

    Una fuente potencial de ganacias están en el arbitraje político en EE.UU. En el mercado actual hay excesivas expectativas de crecimiento futuro y estímulo fiscal que no se condicen con la realidad. Esto hace que se puedan esperar ganancias en los bonos corporativos americanos con grado de inversión de mediana duración y posiblemente caídas en las materias primas.

  8. German Fermo dice:

    Elba: excelente tu comentario. slds

  9. patán dice:

    Pregunta: “The VIX Will Be Over 100 due to Central Bank Created Tail Risk” (econmmaters.com)

  10. German Fermo dice:

    Trmendo BG con ese statement. En este mundo, quién sabe. abzo

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