Diario - 24/04/2017

Dólar débil, overshooting de tasas y una Argentina en limbo sin plan Z

Macrofinance anuncia: “Ciclo de Charlas a distancia en Mercados Financieros”. El ciclo abordará directamente posicionamientos de carteras en especial, para el sector retail, que después del blanqueo fiscal se ve obligado a una optimización mucho más rigurosa de su portafolio tanto a nivel impositivo, como legal y financiero. Discutiremos entre otros temas: 1) ¿Tiene sentido seguir comprados en Lebacs o es preferible rotar la cartera hacia activos dolarizados?, 2) La reciente baja de tasas internacionales benefició notablemente a los bonos largos argentinos como el AA46: ¿tiene sentido seguir expuesto a dicho riesgo o convendría por el contrario reducir duration de caras a las elecciones 2017?, 3) Dado el riesgo político en Europa: ¿tiene sentido especular a una baja en el Euro frente al dólar americano?, 4) Los mercados globales están muy relajados con un VIX alrededor de 15: ¿tiene sentido armar una estrategia bajista basada en una combinación de puts y calls sobre ETFs?, 5) Después de un máximo de 2.63%, la tasa de diez años de USA cotiza en 2.20%: ¿se estabilizó en estos niveles y volverá a subir y en ese caso tendría sentido estructurar una posición de swaps de tasas de interés al respecto?, 6) Córdoba 2024 vs Provinicia de Buenos Aires 2024, mayor retorno a cambio de una duration más elevada? Estos y muchos otros temas de estricto mercado financiero serán debatidos durante el ciclo. (Información en el siguiente link). Las charlas serán grabadas y se subirán a una carpeta compartida en Dropbox a la que los asistentes tendrán acceso, por lo tanto, se podrán escuchar tantas veces como consideren conveniente, sin limitación alguna.

Mi nota en Cronista:

¿Será que el plan precisamente, es no tener uno? La Argentina de hoy bien puede definirse como una nación en limbo económico, traccionada en base a la fe y a la esperanza, con un endeudamiento que pretende convertirse en un puente mágico hacia un rebote potencialmente efímero y en donde el gran ausente es un sendero de restructuración macroeconómica, que hasta tanto no se defina, dejará comprometido al equilibrio general de largo plazo, uno en donde peligrosamente, se avizora endeudamiento en ascenso y una débil capacidad de crecer sostenidamente, ante la carencia de reformas de fondo. Resulta difícil, por ejemplo, identificar cuáles, a la fecha, han sido los logros relevantes del flamante Ministerio de Hacienda, uno que reemplazó al anterior, bajo la expectativa de dureza fiscal. Es preocupante imaginar por momentos, que el plan sea precisamente, no tener uno, y en donde la lucha anti-inflacionaria se insinúe con haberse convertido en el único gran objetivo económico, si ese fuese el caso, estaríamos frente a una preocupante insuficiencia y falta de ambición de objetivos. En ausencia de corrección fiscal, la inevitable contracara de la desinflación es el endeudamiento externo; desinflamos por un lado y nos inflamos por el otro. La tríada de esta Argentina en limbo, quedaría compuesta entonces, por una exitosa, pero a la vez, solitaria y restrictiva política monetaria, una deambulante e inconsistente política fiscal expansiva y un creciente endeudamiento externo que por ahora convenientemente, cerraría la brecha de caja, pero no las dudas. La coyuntura actual como todas las otras que precedieron a nuestra historia económica, nos muestra la decisión de no corregir una situación fiscal que nos agobia y en su paso carcome vorazmente al resto de la economía en especial, al sector privado. La desinflación es una excelente decisión, pero es sólo eso, una gran medida en torno a muchas otras ausentes que debieron haberse iniciado en 2016 y van ya casi, dieciocho largos meses de evadir el drama y distorsionar a cambio.

¿Buena noticia?: se abarata nuevamente el costo de fondeo para Argentina. La renovada y agresiva baja de tasas internacionales se convierte en el principal aliado para una realidad argentina que parecería no tener por el momento, ni plan A, ni plan B, ni plan Z. Desde el 8 de noviembre 2016, fecha en la que Trump ganó las elecciones presidenciales norteamericanas, la parte larga de la curva de USA sufrió un significativo overshooting inicial (sobrerreacción), sin embargo, con el correr de los meses, dicha reacción se ha ido diluyendo sustancialmente, contagiando favorablemente a la renta fija local. Esta baja de tasas que paulatinamente nos acerca al escenario pre-Trump, abarata el costo de financiamiento de Argentina, lo cual puede entenderse como una excelente noticia en el corto plazo o como un viaje oscuro y con muchas preguntas hacia un largo plazo que ve en el leverage un silencioso cómplice para evitar una corrección fiscal que tarde o temprano deberá ocurrir.

Bonos vs acciones: ¿quién tendrá razón esta vez? El 8 de noviembre 2016, anterior a la sorpresiva victoria electoral de Trump, la 10yr yield de USA cotizaba en 1.85% y el S&P (principal índice de acciones de USA) lo hacía en 2.139 puntos. Desde entonces, la 10yr hizo máximos en 2.63% y el S&P en 2.395 puntos. Sin embargo, al viernes pasado, la 10yr cotizaba en 2.22% y el S&P lo hacía en torno a los 2.354 puntos, o sea, mientras el mercado de bonos corrigió gran parte de lo que parecería haber sido un overshooting (sobrerreacción) de tasas, el mercado de acciones americano sigue casi en máximos, marcando un retorno aproximado del 10% desde dicho evento, sin querer cuestionarse nada en su marcha indeclinablemente bullish (optimista). Claramente, si la hipótesis de la sobrerreacción en el mundo de tasas es correcta, parecería no haber existido corrección alguna en la sobrerreacción equivalente para el mercado de acciones, lo cual podría ya entenderse como una paradoja.

Hacia un moribundo overshooting de tasas. Desde la sorpresiva noticia electoral en USA, la 10yr yield comenzó con una marcada tendencia ascendente desde 1.85% hacia el máximo del 2.63%, un movimiento muy sustancial de 78 puntos básicos basado en la expectativa de una política fiscal muy expansiva a cargo de la flamante administración norteamericana. Sin embargo, desde dicho máximo al actual nivel spot, la 10yr yield ya revirtió el 52% del overshooting (sobrerreacción) inicial. Recordemos que definimos a la “desinflación del evento Trump”, como el proceso por el cual el mercado comenzaría a restarle magnitud a la política fiscal expansiva originalmente supuesta y a reducir en consecuencia, la pendiente de la curva de yields en USA, revirtiendo, por lo tanto, el overshooting (sobrerreacción) inicial. Parecería entonces, que con el correr de los días, va quedando clara la imagen de un mercado que sobre-reaccionó respecto a una política fiscal que quizá no pueda ser tan expansiva como originalmente se supuso y, por lo tanto, debilitando el crowding-out (desplazamiento de crédito privado por publico) que se descontó originalmente. Esta baja de tasas ha tenido dos rangos bien definidos. La primera se dio en la zona 2.60%/2.40% y la segunda, ocurrió con suma velocidad en estos últimos días, en el rango 2.40%/2.20%. Por lo tanto, desde el 13 de marzo 2017 hasta la fecha, la 10yr yield colapsó 41 puntos básicos, lo cual representa un movimiento descendente muy significativo y relativo a los 78 originales, marca una corrección de la sobrerreacción inicial del 52%.

Sin embargo, el mercado de acciones no corrigió la sobrerreacción. Lo interesante es imaginar si este desarme del overshooting en el mercado de bonos no debería generar lo propio, en el mercado de acciones. Convengamos que el formidable rally (suba) del mercado accionario tuvo como correlato también, a la política fiscal expansiva supuesta inicialmente, una expectativa que parecería ir desinflándose diariamente al ritmo de las yields. De esta forma, mientras el mercado de bonos desarmó gran parte del movimiento inicial, el de acciones no corrigió casi nada y permanece, por lo tanto, inmutable ante la señal que viene dando el mercado de tasas. Durante el sendero correctivo en yields que las llevó de 2.63% a 2.22%el S&P solamente experimentó un retorno negativo del 0.83%. Es cierto, sin embargo, que los últimos 20 puntos básicos de baja no causaron un rally adicional en el S&P, denotando a un mercado accionario que, si bien no se anima por el momento a encarar una corrección agresiva, parecería al menos, haberse cansado de tanto subir.

Carry en pesos y en dólares para la renta fija argentina. Parecería entonces, que la baja de yields en USA no estaría contagiando por el momento, de aversión al riesgo a los mercados globales. El tiempo dirá si este aparente proceso de “desinflación del Evento Trump” contaminará de pesimismo al resto de los activos. En caso de no hacerlo, el escenario sería muy favorable para bonos emergentes, como la Argentina, dado que la parte larga de la curva americana bajando en un contexto de inmutable optimismo global, no haría más que reforzar todo tipo de carry trade, tanto en dólares, como en monedas locales, dada la debilidad que sobre la moneda norteamericana ejerce la baja de yields. Pero si, por el contrario, lo contagiase, podríamos observar cierta presión sobre bonos emergentes y, por ende, encontrar mejores puntos de entrada para bonos argentinos que siguen siendo uno de los preferidos de la renta fija internacional, un mercado que sólo quiere concentrase el cortísimo plazo local, un clásico de una miopía tan recurrentemente observada en emergentes.

Una realidad internacional que sigue siendo cómplice de una Argentina que decidió ignorar sus problemas de fondo en lugar de resolverlos. Si la “desinflación del Evento Trump” siguiese ocurriendo como actualmente observamos, impactando descendentemente la curva de yields, pero a la vez, no afectando a un mercado de riesgo global que quiere seguir siendo optimista, la no resuelta realidad económica argentina tendría varios frentes de conveniente complicidad. Primero, yields intencionales en baja siguen haciendo muy atractivos a los bonos argentinos tanto medios, como largos y tanto soberanos, como provinciales y corporativos, o sea, el optimismo internacional alimenta el carry en dólares para la curva argentina y abarata la financiación del déficit del estado. Segundo, yields bajando también significa un dólar debilitándose contra todas las monedas del mundo, tanto G10 (mercados desarrollados), como emergentes. Esta realidad de un dólar débil y un BCRA hawkish (restrictivo monetariamente) retroalimentaría a un viejo conocido del mercado argentino post-Macri: carry en pesos. Esta posición se beneficiaría por tasas altas en pesos y un dólar ofrecido, maximizando la esperanza de los retornos dolarizados, al menos por el futuro inmediato pre-elecciones. Tercero, un mercado global que ignora la corrección que nos viene mostrando el mercado de bonos, dejando intacto el optimismo de mercados internacionales y, por ende, maximizando demanda de bonos emergentes. Si esta tríada de eventos se mantiene, el mercado internacional financiaría a la Argentina por años enteros sin hacer una sola pregunta incómoda, de las muchas que la Argentina de hoy, todavía no puede responder.

2 comentarios para Dólar débil, overshooting de tasas y una Argentina en limbo sin plan Z

  1. Andrés dice:

    Este miércoles 26, Trump realizaría su anuncio formal de rebaja tributaria, lo que sería un factor relevante para bonos y acciones.

  2. JUAN PABLO dice:

    EXCELENTE NOTA GERMAN. COMO SIEMPRE TE DESTACAS POR PONER EN POCAS Y PRECISAS PALABRAS LO QUE SUCEDE EN LA ARGENTINA.

    COMPARTO CON VOS UN ARTICULO QUE ME EMOCIONO MUCHO. http://www.infobae.com/deportes-2/2016/10/30/diego-maradona-16-recuerdos-increibles-de-mi-infancia-en-fiorito/

    OJALA ALGUN DIA SALGAMOS TODOS ADELANTE CON VOLUNTAD GENUINA, ESFUERZO Y GARRA.

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