Diario - 22/05/2017

No hay amor que dure 100 años: ¿vendo Lebacs y compro dólares?

Mi nota de hoy en el Cronista,

¿Pesifiqué antes, dolarizo ahora y pesifico a futuro nuevamente? Cuando uno escucha en el taxi que “la posta” es comprar Lebacs, me empieza a crujir el estómago y recuerdo que el manual de control de riesgo de todo asset manager recomienda que cuando a una posición la terminan teniendo todos, hay que estar al menos, más atentos que antes, en especial, con lo formidablemente dulce que ha sido el carry-trade en pesos desde comienzos de este año. El devengamiento de tasa de interés en moneda local mediante las Lebacs del BCRA se ha popularizado y ha invadido el posicionamiento de cartera de mucho inversor retail, quien suele ser el menos informado de todos y el que en general, llega tarde al armado de posiciones. Para sorpresa de muchos y tal como explicaremos en este artículo, una posición en Lebacs que aparentemente es tan sencilla y obvia, implica en la coyuntura actual, estar expuesto a los inciertos destinos de tres presidentes diferentes: Macri, Trump y Temer. Aunque no parezca y aunque mucho asesor financiero no lo cuente, comprar una Lebac es apostar positivamente a la suerte de estos tres personajes y a cómo eventualmente le termine yendo al Merval, al Bovespa y al S&P, en consecuencia. En este contexto, para el tercer trimestre del 2017, me gusta el dólar y probablemente después, una vez disipados ciertos riesgos, retorne al dulce devengamiento en Lebacs teniendo en mente un BCRA que seguirá muy firme en su lucha anti-inflacionaria y, por lo tanto, con tasas nominales bien de punta por más tiempo del proyectado originalmente.

Brasil: una moneda puede en un día triturar el carry de todo un semestre, siempre sin excepciones, se hace necesario respetar el riesgo del tipo de cambio. El viernes, el EWZ (ETF que replica acciones brasileñas), cerró en +6%, lejos de neutralizar el -16% del jueves pasado, día en el que el mercado comenzó a descontar la renovada incertidumbre política de Brasil. En los últimos dos días de la semana anterior el EWZ perdió 11% de su valor y si bien el viernes operó en terreno positivo, lejos estuvo de haberse recuperado del formidable selloff (venta masiva) del día precedente. Parecería que el riesgo político brasileño retornó para quedarse por un tiempo, aspecto que no sólo impactaría activos brasileños, sino que podría derramar hacia Argentina. Un carry-trade clásico, es una posición long en moneda local devengando tasa de interés, financiada con leverage, o sea, con endeudamiento en una moneda extranjera que también devenga tasa de interés, pero en este caso, internacional. Si el tipo de cambio entre ambas monedas permaneciera constante, el carry-trade se llevaría el diferencial entre la tasa de interés local e internacional. El problema es que, para llevarse dicho diferencial, un inversor debe indefectiblemente, correr riesgo cambiario y la razón es muy sencilla: si se quisiera hedgear (proteger) incertidumbre cambiaria con un derivado, la pendiente de la curva del futuro se comería todo el carry, dado que una moneda a futuro cotiza generalmente, por sobre su nivel spot, marcando el ritmo de la tasa de interés local. Entonces, el carry-trade debe jugarse “naked” o sea, si un inversor quiere llevarse el diferencial de tasas, deberá entonces asumir ineludiblemente el riesgo moneda mientras la posición esté abierta y no hedgear (proteger) por lo tanto, incertidumbre cambiaria. Pero lo interesante en este ejercicio es que la moneda es la primera puerta de salida ante un evento de crisis capturando todo el caos de ese momento. Por lo tanto, cualquier evento de aversión es absorbido por las monedas en forma instantánea al punto tal que, hasta normalmente son capaces de hacer las tan conocidas sobrerreacciones del tipo de cambio, de ahí lo peligroso que resulta posicionarse en devengamiento de monedas. Queda claro el objetivo de todo carry-trade: que la tasa local le gane a la devaluación de la moneda, es así de sencillo. Esto significa que un carry-trade es vulnerable a cualquier evento de riesgo tanto interno como externo. Lo hecho por el Real Brasileño el jueves de la semana pasada con una devaluación intradiaria de 7.67% es un ejemplo contundente de lo cruel que suelen ser las monedas a la hora de triturar un carry que requiere de tanto tiempo, maduración y paciencia para ser generado: Brasil en un solo día se comió el carry de casi todo un semestre. Y en Argentina, en dos días, sucumbió el carry de más de un mes.

El dulce néctar del carry trade en Lebacs fue neutralizado por un cisne negro con sabor a caipiriña. Por “cierre de carry” definimos a aquella estrategia de posicionamiento que implique vender una posición en moneda local y con su producido, comprar otra en moneda extranjera, comúnmente, dólares, yenes o euros. El cierre de carry es entonces una clásica reacción de miedo dado que ante una preocupación se decide escapar de la moneda riesgosa y refugiarse en las normalmente consideradas como safe-haven (refugio). Ante un dólar relativamente estable frente al peso, hace ya un año y medio que, estar posicionado en Lebacs cortas y renovarlas todo el tiempo, se ha convertido en una posición que ha generado retornos sustanciales en dólares con un riesgo relativamente bajo. Hagamos un cálculo imperfecto, pero muy breve y clarificador. Al 31/12/16 el peso cotizaba en 15.88 contra el dólar y al 17/5/17, un día antes del “evento Brasil”, cotizaba en 15.61 o sea, en cuatro meses y medio, el peso se había apreciado frente al dólar en términos nominales a la tasa de 1.71%. Durante ese mismo periodo y suponiendo aproximadamente una tasa corta de Lebac del 25%, un inversor devengó un 9.38% que, sumado a la apreciación del peso, da un retorno bruto de 11.08% y anualizado de 29.55% (para simplificar, supongo interés simple). Sin embargo, si este mismo cálculo lo hacemos un día después, incorporando el efecto que el “evento Brasil” tuvo sobre la depreciación del peso argentino el pasado jueves, la rentabilidad mencionada bajó a 9.38% y su anualizado a 22.73%. Como vemos, en un solo día, el peso se comió aproximadamente un mes y medio de carry, lo cual refleja lo vulnerable que son este tipo de posiciones a eventos de riesgo local o internacional. En este contexto, tengo la sensación de que ya vimos lo mejor que tenía el carry-trade argentino para ofrecerle al inversor para 2017 y que, en el segundo semestre del año, el dólar podría operar mucho más tomador debido a cuatro factores que detallo a continuación.

A. Riesgo Macri, Argentina: en agosto, el presidente Macri enfrentará su primera elección relevante desde que asumió en el cargo. Por el momento, el mercado está muy relajado respecto a este frente, pero no me sorprendería que en la medida que nos vayamos acercando a la fecha, los inversores apliquen una decisión clásica: frente a incertidumbre electoral, dolarizar razonablemente carteras hasta tanto se disipe la misma, achicando riesgo. Es en este punto, en donde se hace necesario diferenciar corto plazo, de mediano plazo. Si definimos al corto plazo como el tercer trimestre del 2017, parecería razonable en dicho periodo sesgar la estrategia de posicionamiento hacia la dolarización de carteras. Pero una vez pasado el riesgo electoral, suponiendo la ausencia de sorpresas en dicho frente y conociendo el firme compromiso que el BCRA ha mostrado respecto a una lucha inflacionaria que lejos está de haber concluido y, por lo tanto, seguirá requiriendo tasas relativamente altas, parecería razonable imaginar que el carry-trade de Lebacs seguiría teniendo sentido, aunque, con menos fuerza.

B. Riesgo Trump, USA: el tiempo dirá qué tan importante es la potencial probabilidad de que el flamante presidente norteamericano culmine en juicio político, recuerden que ni siquiera es necesario que dicho evento ocurra, sólo con que el mercado juegue por unos días a que dicho escenario sea factible, tendríamos una clara corrección del S&P y, por lo tanto, del nivel de apetito a riesgo global. Lo cierto es que desde la sorpresiva victoria electoral de Trump el 8/11/16, el S&P está 11% positivo y un VIX sub-13 describe a un mercado todavía muy desprotegido y, por lo tanto, vulnerable a cualquier mala noticia. En este aspecto, resulta importante recordar que un carry-trade local, al ser considerado una posición de alta incertidumbre, es muy sensible a cambios en los niveles de aversión a riesgo global. Por lo tanto, si el S&P entrase en modo correctivo, habría venta de monedas emergentes y demanda por monedas de refugio como el Yen y el dólar, por lo que resultaría altamente probable imaginar al peso argentino absorbiendo parcialmente al menos, la presión de cierre de carries globales y, por lo tanto, la rentabilidad de las Lebacs medida en dólares, se vería afectada. Aunque muchos no lo sepan, un inversor retail que se posicione en Lebacs, indirectamente, compra riesgo Trump.

C. Riesgo Temer, Brasil: Si bien al viernes de la semana pasada el mercado operó mucho más tranquilo relativo al jueves, día en que se operó por primera vez el anuncio, no parecería que el “evento Brasil” se convierta en una noticia que se disipe fácilmente. Los precios de activos financieros brasileños muestran claramente un renovado y significativo nivel de preocupación, en dos días la bolsa brasileña perdió 11% de valor. El renovado temor es que Brasil podría nuevamente entrar en una fase de elevado riesgo político y si ese fuera el caso, el cierre de carries en Brasil contagiaría a la Argentina tal como pasó el jueves y esto es incluso, sin considerar los impactos que dicho evento tendría sobre la economía real de nuestro país, un país que ante la clara lentitud de su recuperación económica necesita de cualquier factor exógeno que le juegue a favor.

Como vemos, un tenedor de Lebacs en la actualidad, está expuesto nada más y nada menos que a la incertidumbre inherente a tres presidentes diferentes, dimensionando la verdadera magnitud del riesgo implícito en esta posición de carry-trade y tengo la sensación de que mucho inversor retail simplemente comenzó recientemente a invertir en Lebacs en especial, después del sinceramiento fiscal, y pocos le cuentan los escenarios negativos que dicha posición eventualmente podría tener. Insisto, vivimos en una Argentina que nuevamente se acopla al mundo y, por lo tanto, los shocks que ocurran en mercados internacionales comenzarán a impactar más intensamente en posiciones locales, lo de Brasil sólo es un ejemplo, de muchos otros que podrían ocurrir.

D. ¿Riesgo regulatorio?: el peso debería devaluarse parcialmente contra el dólar hacia el segundo semestre del año. A pesar de que el gobierno lo niegue, la no-corrección de nuestro dilema fiscal y su consecuente financiación vía endeudamiento externo, nos ha creado una significativa incomodidad cambiaria, problema que probablemente conviva con nosotros por varios años. Será interesante observar en qué moneda intentará financiarse el gobierno hacia el segundo semestre del año y si observaremos alguna intención regulatoria al menos, que intente atenuar artificialmente lo que hasta ahora ha sido una crónica incapacidad en la relación peso/dólar de seguir el ritmo de la inflación local. De una u otra forma, tengo la sensación de que en lo referente al carry-trade de Lebacs, el segundo semestre sería distinto al primero y nos mostrará a un dólar más tomador y, por lo tanto, erosionando parte de los excelentes resultados que dicha posición ha generado desde inicios de año. Y finalmente un detalle: mucho corporativo muy demandante de Lebacs cierra balances en junio de este año y vienen muy dulces con las ganancias obtenidas con este instrumento. No me sorprendería que, con todo un año por delante, mucho corporativo decida comenzar su año fiscal al menos, con cierta dolarización de cartera de cara a las elecciones, si sale mal, hay todo un año para generar retornos.

¿Dónde dolarizar y cuánto? Parafraseando un comentario de mi nota anterior: “250 años de retorno de Japón equivalen a un solo año de Chaco”, queda claro que mi principal favorito sigue siendo la curva provincial de Argentina que ofrece un espectro de retornos en dólares desde el 6% al 9% y una duration en general, inferior a cinco años, aspecto que mitigaría parcialmente su volatilidad precio. Dada su relativamente baja duration y su sustancial carry, estos bonos para un futuro mediato, resultan en posiciones con excelente ratio de riesgo-retorno que, sin sesgar enteramente la cartera fuera del peso, podrían diversificar razonablemente la misma, con tasas en dólares que son de las más altas que ofrece el mundo emergente de renta fija soberana y cuasi-soberana. Y para aquéllos inversores aún más conservadores, tendría sentido jugar la parte corta de la curva soberana argentina representada por los bonos AA19 y AA21 e incluso el clásico y conocido AY24 (Bonar 2024) todos ellos, con muy poca volatilidad precio y ofreciendo al inversor los beneficios de la dolarización.

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3 comentarios para No hay amor que dure 100 años: ¿vendo Lebacs y compro dólares?

  1. Delfinogabriel dice:

    Por que entonces esta tan bajo el vix??
    Y si no, que mide entonces??

  2. German Fermo dice:

    previo a la crisis sub-prime, el VIX se ubicaba en 10

  3. Miguel Juiz dice:

    Què buena nota estimado, màs que nunca sigo con mi cartera 70% bonos usd 30% acciones
    Y para tasa, juego un poquito con opciones
    Gracias

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