Diario - 15/05/2017

Si hay caja no hay drama: hacia la eterna trilogía del déficit, endeudamiento y ¿privatizaciones?

Los invito al grupo de Facebook que acabo de crear: “Macrofinance Germán Fermo”. La idea es generar un foro de discusión cotidiana de mercados financieros locales e internacionales y darle una interacción diaria al ciclo de charlas a distancia en mercados financieros que comenzamos el pasado 6 de mayo. Les recuerdo que la próxima charla será este sábado 20/5 de 10am a 12h. Para reservas de cupo de concurrencia, horarios, consulta de costos, formas de pago y acceso a la plataforma virtual, enviar mail de contacto a: gf@germanfermo.com. Las charlas se realizarán a distancia a través de una plataforma de muy fácil acceso y con interacción online y su grabación queda disponible a los inscriptos.

Comparto con ustedes mi nota de hoy en Cronista:

Argentina bien podría ser el único país del planeta en donde una “vaca muerta”, resucite. A este ritmo de gasto y déficit, Argentina probablemente en cinco años, necesite recurrir a otra fuente de financiamiento, una vez agotado el endeudamiento, como alternativa a la no-reducción del costo del estado, dado que no creo que podamos crecer al ritmo necesario como para licuar el stock de deuda que incipientemente estamos gestando. En este contexto, al tenedor de un bono argentino le preocupa sólo una cosa: que el título pague, por lo tanto, disponer de caja es un aspecto crucial que se tiene en cuenta a la hora de posicionarse. Claramente, Argentina tiene pendiente una corrección fiscal, situación que al no corregirse nos obliga a encontrar vías de financiamiento para un déficit agregado que hoy alcanza 8% del PBI. El oficialismo, ante la no-corrección, ha decidido acudir al mercado de deuda, aspecto que no nos es gratis, dado que además de incrementar el stock de pasivos junto con los intereses que se devengan, distorsiona al resto de la economía siendo su principal síntoma, un preocupante atraso en términos reales del dólar frente al peso, padecemos desde hace setenta años de una clara y esclavizante dominancia fiscal. Uno podría argumentar que, a este ritmo, la canilla de deuda podría evaporarse en unos cinco años y que, en dicho momento, la corrección fiscal, sería ineludible y hasta dramática.

Crisis: ¿cuál crisis? Sin embargo, tengo la sensación de que los que vaticinan una crisis argentina para el próximo lustro, se equivocan y subestiman el patético funcionamiento del mercado mundial de bonos emergentes. En este bendito país, si hay caja, no hay crisis y habrá caja, los próximos años cerraremos el gap con emisión de deuda y ¿después? No me parecería descabellado imaginar un renaciente proceso de privatizaciones que, ante el agotamiento de la deuda como fuente de financiamiento, siga alimentando a nuestro voraz y destructivo estado argentino. Existe entonces, la preocupante posibilidad de no corregir ni en el corto plazo, ni en el largo plazo, primero, apalancados en deuda y cuando se acabe, empalmando con potenciales privatizaciones. Otra alternativa que sería sumamente deseable es que Argentina comenzase a crecer a tasas chinas, pero a esta historia no la compré nunca, dado lo inviable que somos en nuestra estructura fiscal y laboral. La actual microeconomía argentina que se ha decidido no corregir, atenta ferozmente contra el crecimiento sostenido. Pero, de una u otra forma, sí habrá caja por un largo tiempo y Wall Street, principal emisor y comprador de bonos argentinos, lo sabe muy bien. Para el largo plazo de nuestro país es una mala noticia, sin embargo, para los tenedores de bonos argentinos de corto y mediano plazo, es un excelente escenario. Lo que preocupa al peronismo es la posibilidad de que Cambiemos disponga de caja por muchos largos años, lo cual aumenta sustancialmente la probabilidad de supervivencia política para un país ferozmente demandante de populismo no partidario.

Un VIX en mínimos y tasas en cero, exacerban la demanda por bonos argentinos. El mayor nivel del VIX fue cercano a los 81, el 20/11/2008, semanas después de la quiebra de Lehman. El menor valor del VIX estuvo casualmente, en la zona de la semana pasada, en torno a los 9.70, cifra que también tuvo por noviembre del 2006, justo antes del comienzo de la crisis subprime. Un VIX actual en mínimos describe a un mercado muy optimista y, por lo tanto, buscador de cualquier historia que suene levemente razonable entre ellas, bonos argentinos. Esta realidad tiene tres grandes cómplices que desde el 2008 se han convertido en market-makers: La Fed (Banco Central de USA), el ECB (Banco Central Europeo) y BoJ (Banco Central de Japón), los tres en una estancia históricamente laxa y acomodativa a nivel monetario, llevándonos a una realidad que podemos resumir como de “tasa cero”. Te endeudás a “tasa cero” y de golpe, te comprás bonos de Chaco en la República Argentina sin preguntar demasiado, ¿se entiende por qué, a pesar de todas las respuestas que todavía no podemos dar, el mundo sigue y seguirá demandando deuda argentina por un largo tiempo? En asset management ser dramático no paga.

Chaco 2024, Japón, y un anabólico de tasas colapsadas. Para ubicarnos en perspectiva, vemos que la tasa soberana a diez años de USA es 2.39%, la de Alemania 0.42% y la de Japón 0.04%, todas ellas, en niveles históricamente bajísimos. Entonces, mientras el peor crédito de la curva provincial argentina, Chaco 2024, rinde aproximadamente 10%, Japón lo hace al 0.04% o sea, un solo año de riesgo chaqueño equivale a nada más y nada menos, que 250 años de devengamiento japonés, ¿se entiende mejor ahora la demanda por renta fija argentina? El mismo análisis llevado a Alemania, implicaría que un año de riesgo chaqueño equivaldría a 24 años de devengamiento alemán. Claramente, los principales bancos centrales del G10 han generado una psicología del inversor en donde se descuenta que, ante el menor problema posible, la política monetaria expansiva actuará como sostenedora en última instancia del nivel de precios de los activos financieros con un claro correlato: colapso de tasas de interés, cortas y largas en el G10. Lo que hoy estamos viviendo es la fase más agresiva de inflación de activos financieros que haya afectado a los mercados en toda su historia, siendo alimentada por los principales bancos centrales del mundo. Probablemente, estemos siendo testigos de la burbuja de activos financieros más enorme que ha observado la humanidad, para un mercado que, adicto a la política monetaria expansiva de los principales centrales del mundo, no quiere ni por un segundo abandonar el actual status-quo y esto paradójicamente, resulta en una oportunidad potencialmente fenomenal para la renta fija argentina: te apalancás a tasa cero y haces carry en provinciales argentinos encima, con poco riesgo precio.

La irresistible tentación por la curva argentina. Debería resultar evidente a esta altura del artículo, que este mundo monetariamente incomprensible que padecemos y que por el momento festejamos todos, se ha convertido en un aliado formidable de la política económica poco audaz, del actual gobierno argentino. Parecería que la estrategia actual del oficialismo es no generar ninguna corrección fiscal relevante, como si el saqueo que padeció la economía argentina en la última década no hubiera existido y cerrar el gap de tesorería, por lo tanto, con emisión de deuda nacional y provincial. En este entorno, con una Argentina que a 7 años rinde para el soberano un 4.20% y para el resto de las provincias ofrece un rango del 6% al 9%, la curva de nuestro país, frente a la magra oferta del G10, se convierte en una tentación imposible de ignorar. Para ubicarnos en perspectiva, imaginemos brevemente (dada la magnitud del diferencial, consideraremos sólo una mera aproximación basada en interés simple e ignorando diferenciales no relevantes de duration) cuántos años de Japón y Alemania (recordemos incluso que estos bonos pagan impuesto a las ganancias y bienes personales para residentes fiscales argentinos) serían necesarios para replicar el devengamiento de un sólo año correspondiente a cada una de las siguientes ofertas de renta fija que al 2024, tiene hoy la República Argentina:

¿Una eternidad en riesgo japonés o un solo añito de devengamiento chaqueño? Por lo tanto, en el punto inferior del rango, observamos que 98 años de riesgo japonés y 11 de riesgo alemán replican un solo año de devengamiento en el AY24, bono emitido por la nación y, por lo tanto, con riesgo soberano. Por el contrario, yendo al extremo más ácido y estomacal de la curva provincial, y afinando el número, vemos que 212 años de devengamiento japonés y 23 de devengamiento alemán, replican un sólo año de riesgo chaqueño. Si bien este análisis es intencionalmente exagerado, sirve para remarcar con contundencia el apetito formidable que existe hoy en día para toda la curva de bonos argentinos, tanto soberanos, como provinciales: no nos demandan por lo que bien que estamos sino por el bajísimo retorno que ofrecen los bonos safe-haven (definidos como de alta calidad crediticia soberana). Dos historias confluyen para alimentar semejante predilección. Primero, un mundo del G10 virtualmente a tasa cero, obliga a buscar carry desesperadamente en mercados emergentes, lo cual explica que el apetito por estos bonos trasciende a la Argentina, en general, sacando algunas excepciones obvias como Venezuela, todas las curvas de emergentes están siendo al día de hoy muy demandadas. Segundo, claramente, el gobierno actual de Argentina es uno que, a pesar de sus errores, genera un merecido shock de confianza formidablemente positivo en relación con el lastre del pasado. El mundo ha dado al gobierno del presidente Macri una gran cuota de merecida confianza y le está permitiendo endeudarse en escala y a tasas que, dada nuestra historia y realidad, son razonables, sin hacer una sola pregunta incómoda por el momento, dado que no podríamos responderlas. Parecería que esta tendencia de permanente apetito por renta fija argentina permanecerá por largo tiempo al punto que de a poco, y si el riesgo global aguanta, iremos convergiendo en spreads a nuestros vecinos más normales: Perú, Uruguay, Colombia y Brasil, no incluyo a Chile, porque los chilenos reestructuraron su economía en serio y con audacia, cosa que Argentina no hará. La tracción local importa y existe, pero lo que hoy estamos observando en la curva argentina sería imposible si no tuviésemos como aliados a los tres bancos centrales más importantes del mundo que al fijar tasas largas casi en 0% alimentan la burbuja potencial más enorme que vivimos los humanos. Conclusión: si no te gusta riesgo argentino, sentáte entonces en 250 años de devengamiento japonés y prepárate encima a pagar impuesto a las ganancias y bienes personales.

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4 comentarios para Si hay caja no hay drama: hacia la eterna trilogía del déficit, endeudamiento y ¿privatizaciones?

  1. Lucas dice:

    muy bueno.

  2. ADRIAN dice:

    MORAL HAZARD

  3. joni Bondo dice:

    tablita de surf y nos vemos en Maldivas o sri Lanka. la que te guste más.
    long Chaco y buenas noches

  4. Juan pablo calfun dice:

    German es cierto el mundo bien podria extender su generosidad con el gobierno argentino pero creo, tal como lo indica N.Taleb, pueden haber sucesos inesperados que quiebren esa tendencia “el impacto de lo altamente improbable”.

    Por este motivo creo el gobierno deberia ir en busca de un equilibrio macroeconómico de largo plazo. El endeudamiento debe rendir frutos y no debe ser en vano. (de otro modo el ajuste sería inevitable y es algo que debemos evitar para poder emprender un camino de crecimiento sostenido).

    Quizas habría que abordar una transición estructural. El objetivo último siendo migrar de un banco central que se ha erguido nuevamente con dólares producto del endeudamiento para financiar el déficit público, controlar el dólar y la inflación a otro que en el cual luzca un banco central constituído por reservas producto del ingreso de dólares destinados a la producción de bienes y servicios, inversión en infraestructura, construcción y exportación.

    Para ello, esos dólares a ser invertidos en la economía real (no financiera) deben rendir. Para rendir, el inversor debe percibir que aquellos dólares que va a invertir van a producir bienes o servicios que luego podrán ser exportados a valores competitivos y/o que podrán competir con otros importados si es que el destino es el mercado interno.

    Hoy dia la Argentina es uno de los paises mas caros del mundo en cuanto a costos impositivos se refiere….http://www.infobae.com/economia/2017/03/07/argentina-continua-como-el-pais-con-mayor-presion-tributaria-del-mundo/

    Este es un factor estructural que una vez abordado produciría un efecto multiplicador en la economía real. Creo lo ideal sería que el endeudamiento actual o del año siguiente amortiguara la merma transitoria en la recaudación producto de una reforma impositiva ambiciosa. La inversión productiva se hunde pero en general demora en traducirse en recaudación efectiva por el ciclo natural de la misma. Los dólares invertidos en la economía real son reproductivos por naturaleza y permanecen por más tiempo en el mercado que los financieros (que se retiran rápidamente cuando el contexto no es favorable o encuentran rendimientos superiores en algun pais vecino). Por ende, estos son los dólares que debería procurar obsesivamente el gobierno.

    Los salarios medidos en dolares también parecen indicar que la Argentina está en desventaja. https://actualidad.rt.com/actualidad/227572-salarios-minimos-latinoamerica

    Por ende, creo que si el gobierno quiere ver un aumento real de las inversiones productivas propiciadas por el sector privado debe procurar una reforma impositiva ambiciosa e ir en busca de un peso argentino en valores de equilibrio (ni sobrevaluado ni subvaluado).

    Hoy hay claros indicios de que la Argentina es cara medida en dolares. https://www.clarin.com/sociedad/precios-primer-mundo-llenar-changuito-sale-50-europa_0_Syrs2sJkb.html

    La mayor oferta de bienes y servicios reducirían la inflación via mayor oferta/competencia pero hay que procurar que ésta oferta sea de productos argentinos y simultaneamente de productos importados. Se precisan ambos dos. Un peso en valores de equilibrio le permitiría a la industria nacional competir en condiciones de mayor igualdad.

    La reducción paulatina pero sostenida de los subsidios permitiría una menor necesidad de financiamiento externo, permitiéndole al peso argentino aproximarse a valores de equilibrio. La corrección o merma en el deficit de la cuenta energética produciría una reducción en los niveles de endeudamiento. Esto es un acierto del gobierno. Un peso en valores de equilibrio reduciría el déficit en la cuenta turismo y la creciente pérdida de dolares producto de las compras de Argentinos en el exterior. Además, reducciones paulatinas en la tasa de interés movilizaría el crédito.

    Creo que el abordaje merece, un plan integral donde todas las variables sean consideradas.

    Un abrazo.
    Juan Pablo Calfun,

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