Diario - 09/06/2017

El Costo del Blanqueo y el Impuesto a las Ganancias: ¿Qué proporción de cartera asignar en bonos argentinos?

El S&P en máximos y un VIX casi en mínimos nos advierten dos cosas. Primero: comprar protección hoy en día, es relativamente barato. Segundo: una corrección del S&P puede estar a la vuelta de la esquina, por lo que “el hedging de cartera” se convierte casi en un tema obligatorio a considerar en la coyuntura actual de mercado. El objetivo de esta primera charla del 24/6 será desmitificar la dificultad detrás del mejor activo que existe en asset management: “opciones” y cómo enriquecer una estrategia de cartera a través de su utilización y conseguir, por lo tanto, una maximización de retornos esperados al menor riesgo posible. Analizaremos estrategias de protección y estrategias de especulación tanto en opciones de ETFs como opciones de monedas analizando, dada la coyuntura actual, su pricing y el impacto que eventualmente tendría en la performance de portafolios específicos. Trading offshore en mercados internacionales dada la coyuntura actual, mi especialidad, dominará todo el Módulo 2 del ciclo de charlas a distancia. Para reservas de cupo de concurrencia, horarios, consulta de costos, formas de pago y acceso a la plataforma virtual, enviar mail de contacto a: gf@germanfermo.com.

Comparto mi nota de hoy en Cronista:

Austeridad fiscal: la eterna asignatura pendiente de todos los políticos argentinos, sin una sola excepción. Subestimar el efecto del impuesto a las ganancias, como veremos a continuación, sobre cupones de renta asociados a tenencia de bonos, puede ser devastador y, por lo tanto, siempre existe una sustancial tentación a sesgar carteras en bonos argentinos, nacionales y provinciales, al menos, por el futuro cercano definido como: ¿2019? De esta forma, quienes quisieran esquivar este costo fiscal en especial, para tenencias off-shore, deberían cambiar rotundamente su perfil de riesgo y posicionarse enteramente en bonos argentinos, recordando que este generoso e impredecible país le ha demostrado al mundo su formidable vocación para defaultear. Argentina es un país capitalista a la hora de pedir prestado pero sumamente comunista al tiempo de devolver lo que se pidió en primera instancia, el default del 2001 es un cruel reflejo de nuestra especial estancia socialista hacia la deuda extranjera cuando llega la hora de devolverla y hoy, 2017, denota exactamente el polo opuesto, describiendo lo amigables con Wall Street que suelen ser todos los políticos argentinos, sin una sola excepción, al momento de endeudar a nuestra república, dejando a la austeridad fiscal siempre, como la permanente asignatura pendiente. Estamos apalancando peligrosamente a este país bajo la expectativa de un crecimiento que, de darse, podría licuar el stock de deuda, pero, podría no darse y en ese caso me pregunto: ¿cuál es el plan B, para un Ministerio de Hacienda que parecería ni siquiera tener plan Z? Si no se llegase a dar el crecimiento sostenido de largo plazo, una vez agotada la canilla del endeudamiento, ¿veremos entonces una renovada ola de privatizaciones, seremos así de pendulares?

Los tres aspectos de la optimización patrimonial post-blanqueo. Un inversor retail que se acogió al sinceramiento fiscal, actualmente se ve obligado a proteger su patrimonio en tres dimensiones simultaneas, circunstancia que probablemente nunca había considerado antes: a) legal, b) impositiva y c) financiera. Previo al blanqueo, el impuesto a las ganancias que eventualmente generaban los cupones asociados a los bonos en su tenencia y el tributo a los bienes personales correspondiente al valor de la posición al cierre de un ejercicio fiscal dado, eran variables ampliamente ignoradas por muchos inversores que, al no tener declarados dichos patrimonios con el fisco argentino, simplemente no asumían las obligaciones tributarias que dichas posiciones implicaban. De esta forma, cobrar renta de bonos no argentinos era un ejercicio sumamente dulce y ameno, dado que dichos activos al no estar declarados, no generaban la obligación tributaria del 35% por el impuesto a las ganancias. Hoy en día, post-sinceramiento fiscal, la realidad es mucho más cruel y amarga y el objetivo del presente artículo es realizar una breve cuantificación del impacto.

La destrucción de riqueza por el impuesto a las ganancias sobre la renta de bonos extranjeros. Realicemos un breve ejercicio, suponiendo que Argentina emitiese un bono a 20 años con maturity el 8/5/2037, un cupón anual de 7% y una estructura bullet, o sea, este bono hipotético, pagaría toda la amortización al 8/5/2037. Supongamos, además, que existiese un bono gemelo al argentino, pero de un soberano extranjero cuya renta, por lo tanto, quedaría grabada por el impuesto a las ganancias al 35% anual. El valor presente de ambos bonos, neto del costo fiscal, resultaría de acuerdo a la siguiente tabla:

Después del impacto fiscal, los bonos gemelos, dejarían de serlo. La gran diferencia entre ambos bonos es que, para el caso del soberano argentino, toda la renta representada por los cupones de 7 dólares está exenta del impuesto a las ganancias, no generando ninguna reducción de cupones netos, al no existir obligación tributaria, por lo tanto, estos “7 dólares anuales” son todos de la persona física argentina, responsable ante el fisco nacional. Por el contrario, para el caso del otro bono, emitido por un soberano extranjero (hay muy pocas excepciones a esta regla), su renta de “7 dólares por año” quedaría grabada al 35% de impuesto a las ganancias y, por lo tanto, el cupón neto terminaría siendo, para el responsable fiscal argentino, de sólo “4.55 dólares anuales”, los “2.45 dólares restantes” se perderían, dado que el inversor debería tributar el 35% del impuesto a las ganancias correspondiente. A los efectos prácticos, claramente el bono extranjero, aunque gemelo del bono argentino, neto del impacto fiscal, terminaría siendo un bono al que habría que pagarlo igual al equivalente argentino para comprarlo, pero que ofrecería un cupón neto 35% más bajo generado el colapso de su respetiva tasa de retorno.

La consideración del impuesto a las ganancias genera un sustancial diferencial de valor presente y colapso de tasa de retorno. Supongamos que la yield de mercado de ambos soberanos al momento de compra, para una maturity de 20 años, fuese del 7%. Bajo estos supuestos, el valor presente del bono argentino para el responsable fiscal local sería de 100 dólares, mientras que, para el mismo sujeto, el bono gemelo extranjero equivalente, valdría solamente 74,04 dólares. De esta forma, la comparación entre ambas estrategias generaría, en caso de escoger al bono extranjero, una disminución de 25.96% en la riqueza de dicha persona física y responsable fiscal, o sea, la nueva vida en blanco es muy onerosa, generando el peligroso incentivo de asumir riesgo total argentino y de esta forma, evitar la carga fiscal. Sin embargo, aquéllos que decidiesen no hacerlo y, por lo tanto, diversificasen su portafolio hacia bonos no argentinos, deberían absorber el amargo costo impositivo, el cual, en este ejemplo, sería de nada más y nada menos, que 25.96% (por el momento, estamos suponiendo la inexistencia de una sociedad off-shore, que podría servir como vehículo para diferir el pago del impuesto a las ganancias a través del tiempo). Esta misma historia bien podría analizarse desde el rendimiento anualizado que generarían ambos bonos, netos del impuesto. Para el caso del bono argentino, una persona física que decidiera mantenerlo hasta maturity, dado ciertos supuestos mínimos, podría acercarse a devengar una tasa de retorno anual de 7%. Sin embargo, bajo la misma estrategia, pero ejercida a través del bono extranjero, la yield culminaría siendo 35% más baja, en este caso: 4.55%. O sea, el capital de este individuo, crecería mucho más lento por el impacto impositivo, mientras el primero acumularía anualmente a razón de 7% anual, el segundo lo haría sólo a un ritmo de 4.55%.

Cuidado: la colisión entre la eficiencia tributaria y la diversificación de riesgo de cartera. Lo cierto es que a partir del ejercicio fiscal 2017, un responsable fiscal argentino se ve obligado a considerar dos aspectos que no siempre se mueven con correlación positiva. Primero, la eficiencia fiscal, concentrada primordialmente en minimizar el costo tributario, apuntaría a la confección de portfolios muy sesgados en bonos argentinos tanto nacionales como provinciales, dado que están exentos de ganancias y bienes personales para personas físicas. Segundo, sin embargo, la coherencia en el manejo de una cartera, cuando en especial queda sometida a riesgo argentino, con todo lo que sabemos que ello implica, obligaría a una clara diversificación de portafolio que asumiese una mayor carga fiscal a cambio de un perfil de riesgo con un sustancial menor sesgo en renta fija argentina, todo asset manager profesional debería, a la hora de asesorar en este aspecto, sentirse obligado a diversificar una parte relevante del riesgo argentino. De esta forma, el mayor costo fiscal que esta estrategia de diversificación implicaría, debería entenderse como el costo de hedgear (proteger) la posición total contra la pendularidad del impredecible riesgo argentino a largo plazo. Para aquéllos que todavía no comprenden la importancia de diversificar riesgo argentino, simplemente, para este ejemplo, les pido que hagan el esfuerzo de imaginar cuántos cambios de gobierno tendremos en los próximos veinte años de nuestra impredecible vida republicana.

Diferimiento del impuesto a través de sociedades off-shore. Queda claro que, en principio, un manejo de riesgo fiscal eficiente podría colisionar con una alocación de riesgo de cartera eficiente, circunstancia que hasta podría ser potencialmente catastrófica. La buena noticia al menos por ahora, es que para evitar la carga fiscal argentina y al mismo tiempo no sesgar la cartera hacia bonos nacionales, una persona física podría abrir una sociedad off-shore dejando en cabeza de la misma los bonos “no argentinos”. Por lo tanto, la sociedad extranjera no quedaría grabada por impuesto a las ganancias dado que no tendría residencia fiscal argentina y si no distribuye dividendos, la persona física, dueña de dicha sociedad, no pagaría el 35%, difiriendo el pago del impuesto a lo largo del tiempo. Obviamente, si alguna vez distribuyese dividendos en efectivo, el impuesto se pagaría todo de golpe, pero en términos de valor presente, es una alternativa razonablemente ventajosa y la estructuración de estas sociedades no implica costos elevados.

El futuro de la deuda argentina en la era Macri. La Argentina de hoy es una nación sin un plan de solvencia fiscal a largo plazo, lo cual debería resultar en un aspecto clave a tener en cuenta para los compradores de deuda argentina. Sin embargo, desde las PASO 2013, la curva argentina a experimentado un rally formidable generando una muy sustancial compresión de spread siendo el principal motor, un cambio político muy lejos todavía de haberse consolidado y con una historia macroeconómica que por el momento al menos, nos llena de dudas. Para aquellos que han decidido sesgar sus carteras hacia bonos argentinos en búsqueda de una minimización de la carga tributaria y violando, por ende, todo principio básico de diversificación de riesgo, parecería que el escenario internacional juega muy a favor, al menos hasta el 2019. Curvas de yields colapsadas en el G10, con Alemania y Japón, por ejemplo, rindiendo a 10 años casi 0%, ha propiciado un formidable apetito para deuda emergente de alto carry, entre ellas, la de Argentina. Si el escenario internacional pudiese seguir sosteniendo a un S&P en máximos históricos, no me sorprendería observar a toda la curva argentina converger a nuestros vecinos más próximos tales como Perú, Colombia, Uruguay y Brasil, todos, con yields menores a la de Argentina. De esta forma, parecería que, si el escenario político actual se mantuvieses sin grandes sobresaltos, el mercado internacional intentará llevar a la curva argentina a su última fase de compresión de spreads. Lo paradójico de esto en especial, para quienes hayan decidido sesgar su patrimonio hacia bonos argentinos, es que la pregunta incómoda que la Argentina de hoy no puede responder quizá aparezca justo cuando Argentina haya comprimido todo el spread posible y, por ende, todo lo bueno haya quedado descontado. Quizá entonces, cuando rindamos como Perú en su parte larga (7.10% vs 4.40%), comiencen a llegar convenientemente, las preguntas de solvencia fiscal y la toma de ganancias en bonos argentinos. ¿Cuándo? ¿2019, quizá? Parecería que hay mucho tiempo todavía, para ignorar a Markowitz y optimizar en consecuencia, exclusivamente el costo fiscal: perdón Harry.

3 comentarios para El Costo del Blanqueo y el Impuesto a las Ganancias: ¿Qué proporción de cartera asignar en bonos argentinos?

  1. Ezequiel dice:

    Hola Germán
    Tengo una duda al leer tu artículo, en el párrafo donde explicas el uso de estructuras off shore.
    Por lo que estuve analizando, esa utilización sería posible solo si esa estructura generase el (50% + 1$) de sus ganancias de manera activa, es decir, generadas por alguna actividad económica no financiera.
    Si la utilidad generada fuese pasiva, y fuese mas del 50% de la utilidad de la estructura societaria (instrumentos financieros), la AFIP consideraría esa estructura como si fuese una persona física y debería tributar ganancias (creo que se ha creado un registro de entidades societarias pasivas para eso).
    Quizás es otro de esos temas tributarios que tiene la mitad de la biblioteca impositiva a favor y la mitad en contra, y uno no sabe que hacer.
    Saludos y gracias por tu artículo.

  2. Juan Carlos Fogarin dice:

    Gracias por el sensato análisis. Estoy balanceando cartera y tendré en cuenta los comentarios.

  3. SEBAS dice:

    Hola german.
    pregunta . si el bono paga todo al vencimiento. y lo vendo un dia antes…..no seria conceptualmente una ganancia de capital entre compra venta de un titulo….? y en ese caso: no estaria gravada a solo el 10%….en vez del 35%…me parece que el sistema deja agujero.
    abrazo

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