Diario - 05/07/2017

Sube el dólar, bajan las Lebacs y recupera la soja: ¿y ahora qué hacemos?

Mi nota de hoy en Cronista:

Si se acelera el auto y al mismo tiempo se lo frena, uno corre el riesgo de romperlo. Si comprendo bien, ¿somos keynesianos por el lado fiscal y la jugamos a Friedman del lado monetario?, parecería que tenemos una vocación irresistible a desafiar la ley de gravedad. La política económica del oficialismo terminó sólo siendo desinflación. Llevar a cualquier país a inflación de un dígito es lo correcto, pero me pregunto si ante una política fiscal totalmente inconsistente como la implementada por el gobierno, dicho resultado será sostenible en el tiempo, más aún, sabiendo que la contracara de la desinflación es el endeudamiento externo. Decidimos desinflacionar al país en un marco de déficit fiscal creciente, lo cual desafía al sentido común más básico y en especial, si venimos de una tasa de inflación del 40%. No estoy cuestionando la desinflación como objetivo, lo que sí critico es si dicha meta no se llevará puesta a todas las otras y culmine siendo solamente un esfuerzo a lo “Quijote”. Este gobierno reemplazó la emisión masiva de pesos de la administración anterior por emisión a escala de deuda en moneda extranjera, cambian los gobiernos, cambian las distorsiones escogidas, pero el resultado final parecería seguir siendo el mismo de siempre: una economía decadente, con crónica incapacidad de generar crecimiento sostenido y que pide a gritos una reestructuración global que ningún político se anima a realizar, un poco por falta de apoyo social y otro poco, por falta de audacia, convicción e ideas. Desinflacionar necesita ineludiblemente enfriamiento económico como el que venimos observando desde hace año y medio, en especial, ante una psicología argentina tan inercial, pero también, se observa al oficialismo prometiendo una y otra vez, una secuencia “contundente” de brotes verdes a través de un programa piramidal de obra pública. Muchos estamos ya empezando a no comprender este equilibrio general cuya película dinámica no cerró nunca. Empiezo a cuestionarme si esta evidente disociación entre política monetaria y fiscal sea el sendero óptimo a seguir, veo mucho esfuerzo de un lado y cero del otro. Desde el Ministerio de Hacienda se necesitaría vivir esta realidad crítica en la que estamos con un marcado sentido de urgencia y apartados de la actual parsimonia con la que parecerían encarar los problemas. Desde que asumió este renovado equipo de Hacienda se me hace imposible encontrar una sola medida macroeconómicamente relevante, si fuésemos Noruega, no me preocuparía, pero la Argentina de hoy requiere otra velocidad de decisión.

El formidable retorno dolarizado de las Lebacs. Pensar que el dólar iba a quedar dormido hasta la eternidad asegurando un retorno dolarizado en Lebacs por encima del 20% anual y más aún, en pleno trimestre electoral, terminó siendo una ingenuidad. De todas formas, el carry-trade en pesos vía Lebacs, y a pesar de la reciente apreciación del dólar frente al peso argentino, sigue siendo todavía una posición que ha redituado para su tenedor un formidable retorno en dólares cercano al 5% desde inicios de año, lo que anualizado resultaría en un 10% aproximado, nada mal para un mundo anclado en tasa cero. En este contexto, la pregunta que muchos se están haciendo es cómo transitar un tercer trimestre con claro sesgo electoral que comenzó siendo mucho más volátil que sus dos predecesores de año, finalmente algo del riesgo político implícito hasta agosto está siendo descontado en el tipo de cambio y en la renta fija, las acciones por el momento, han quedado sorprendentemente inmunes al escenario actual. Además, que la tasa a 10 años en USA haya subido en sólo una semana 20 puntos básicos (del 2.13% al 2.35% actual), ayudó a un fortalecimiento del dólar en todo el mundo emergente, estar más abiertos al mundo implica también participar de las tendencias generales que impactan a los mercados internacionales.

Nada es gratis: vivir en un sistema de tipo de cambio flexible nos obliga a asumir volatilidad cambiaria o a inmunizarla. Lo acontecido especialmente en estos últimos días es un ejemplo de libro de los riesgos que se asocian a un carry trade. Estar comprado en Lebacs devengando tasa, implica una posición en moneda local cuyo premio es el devengamiento de tasa de interés en pesos y su castigo potencial resulta en los embates que de vez en cuando, hace el tipo de cambio. Sin embargo, parecería que el carry trade seguirá teniendo dos aliados muy fuertes una vez finalizado este volátil y hasta ahora, cruel tercer trimestre. Primero, el BCRA probablemente siga firmemente comprometido en su solitaria, pero elogiable cruzada anti-inflacionaria, con tasas relativamente de punta frente al dólar y la inflación. Segundo, paradójicamente, el principal aliado del carry-trade en pesos no es la tasa del central sino la política de endeudamiento masivo que seguirá ejecutando un gobierno convencido en que la obra pública apalancada es la solución al endeble equilibrio macroeconómico que transitamos y sin otra idea alternativa superadora. En este entorno, los dólares seguirán entrando vía deuda, generando la crónica apreciación del peso frente al dólar que en promedio hemos venido observando desde casi un año y medio ya. Por lo tanto, tasas reales positivas vía política monetaria del BCRA y un dólar en promedio rezagado frente al peso, resultan en un coctel que probablemente seguirá definiendo al devengamiento en Lebacs como una alternativa de inversión de bajo riesgo, que lejos está de desaparecer del menú de opciones de portafolio y a pesar del comportamiento de la moneda americana en estos últimos días.

¿El campo liquidando tenencias?: la soja se recuperó cerca de 6% en estos últimos días. Sería razonable esperar una aceleración en la liquidación de exportadores motivados por dos efectos. Primero, la soja ha tenido una razonable recuperación en estos últimos días, aproximando un salto cercano al 6%, si bien en lo que va del año, sigue acumulando un retorno negativo cercano al 2.5%. Segundo, el dólar escaló contra el peso en un 6% aproximado recientemente. Por lo tanto, un precio spot de soja bastante mejor (+6%) y un precio spot del dólar acompañando la tendencia (+6%), deberían aumentar el atractivo a la liquidación de tenencias que hoy lucen un 12% mejor que sólo un par de días atrás. Si este escenario se diese como espero, probablemente deberíamos observar en las próximas semanas un dólar un poco más tranquilo, aumentado nuevamente el atractivo hacia el rearme de posiciones en pesos devengando en la parte corta de la curva de Lebacs, pero en vez de construirse a niveles de 15.60 como en mayo, se estarían generando a un precio del dólar cercano a los 17 pesos. La posibilidad de armar carry en pesos en estos niveles del dólar, permite simultáneamente disminuir la probabilidad de que otro embate ocurra y aumentar a la vez, las chances de que un dólar cediendo en las próximas semanas enriquezca el carry vía apreciación del peso frente al dólar. O sea, además de tasa mensual, un inversor que construyera posiciones a estos niveles podría tener la chance de beneficiarse no sólo por el devengamiento de la tasa sino por una potencial apreciación del peso frente a un respiro del dólar, que no descarto.

Equilibrando la cartera: algo en pesos y algo en dólares de baja duration, hasta que culmine el tercer trimestre. Y para aquéllos que quieran transitar el tercer trimestre un poco más equilibrados en monedas y rindiendo a la vez un carry interesante, es importante destacar que la parte media de la curva soberana ha tenido un incremento de rendimiento nada despreciable. En los primeros días de junio el rendimiento del AY24 rondaba 4.15%, cuando hoy lo hace cerca de 5%. Este bono exhibe una baja volatilidad-precio ya que tiene duration 3.70 años y, por lo tanto, aislaría al tenedor de volatilidad tipo de cambio (ya que son denominados en dólares) y a la vez, le permitiría rearmar carry en la parte media/corta de la curva soberana a una tasa nada despreciable de 5%, frente a poca volatilidad esperada. Probablemente, el riesgo electoral llegó para quedarse, por lo que no me imagino a ningún mercado de renta fija local demasiado relajado hasta que se conozcan los resultados de las PASO. Una posición incluso mucho más conservadora sería posicionarse directamente en la parte más corta de dólares vía Letes, con un rendimiento aproximado del 3%. En ese sentido, parecería tener sentido no subestimar los dos principales focos de incertidumbre: riesgo cambiario y riesgo duration y diversificar la cartera en consecuencia.

De la coyuntura irrelevante al mediano plazo. Independientemente de consideraciones específicas respecto al retorno de una u otra posición puntal de cortísimo plazo como analizamos en los párrafos precedentes, el mediano plazo de Argentina sigue tan inconcluso como a inicios de gestión. El oficialismo parecería estar en pleno modo de supervivencia política y no creo que dicha actitud tenga un cambio rotundo incluso ante un escenario electoral favorable de caras a las PASO de agosto. Soy de los que no cree que después de estas elecciones que se avecinan, se vendrán cambios de sustancia para una economía argentina que los necesita con urgencia. Quizá esta Argentina 2017 sea una en donde estemos incubando un coctel peligroso: una ciudadanía que no comprende que en economía no existen las soluciones mágicas y por eso clama una y otra vez por alguna versión salvadora de populismo y un gobierno al que peligrosamente lo percibo cada vez más cómodo en esta estancia de hacer muy poco y esperar que las cosas mejoren automáticamente por inercia. Las restricciones económicas, políticas y sociales que enfrenta este gobierno son enormes y hasta históricamente únicas, nadie dice que lo que le espera sea sencillo, pero si vinieron a cambiar un país, está siendo tiempo ya de mostrar convicción y tendencia frente a un gradualismo que lo único que ha hecho hasta ahora fue prolongar la agonía de una economía inviable. Argentina está en estado crítico y necesitará en breve comenzar a dar señales hacia un equilibrio diferente del que actualmente tenemos, el mundo nos está prestando y observando a la vez, frente a una sumamente pendular ciudadanía votante. El gradualismo es un perverso aliado político de corto plazo porque en el largo, mantiene irresolutos nuestros dramas de siempre. La Argentina necesitará tres décadas para reestructurarse y comenzar a crecer sostenidamente, la ciudadanía no lo sabe y no lo entiende, yo sí espero que este oficialismo que vino a “cambiar” sea sincero de una vez y nos cuente el larguísimo camino que nos espera, sin sacrificio, sin concientización y sin sentido de urgencia, no hacemos otra cosa que perder el tiempo.

3 comentarios para Sube el dólar, bajan las Lebacs y recupera la soja: ¿y ahora qué hacemos?

  1. andres araya dice:

    Ojalá sucediera de una vez lo que expresas al final, pero yo siento que Peronia nunca te va a dar 3 décadas para reestructurarse porque está lejos de ser Alemania después de la segunda guerra mundial, refiriéndome a la idiosincrasia que tenemos como sociedad. Como ya vimos el año pasado, como mucho te aguanta un semestre y ya viste que como no se cumplió lo que decían iba a suceder en el segundo semestre 2016 ya hay varios pidiendo a gritos el retorno de la reina del sur, que envalentonada ya se presentó por la Provincia de Buenos Aires! y nisiquiera se puede auto votar porque está empadronada en Santa Cruz!!! Solo acá sucede esto. Muy buena la nota igual. Saludos

  2. Lisandro Lapunzina dice:

    excelente conclusión G!

  3. Laura dice:

    Excelente artículo, como siempre! Las elecciones están impactando en el dólar como vos decís, no sé si no empezar a adquirir bonos en dólares y esperar que la tormenta pase… si es que algún día pasa.

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