Diario - 17/08/2017

El bono bipolar de los argentinos: compresión de spreads y la convexidad del “2117”

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Mi nota de hoy en Cronista:

En Argentina no sólo disfrutamos de funcionarios bipolares, también ahora creamos un bono con un ADN psicológico similar a algunos personajes de nuestra frenética jungla política. Vamos entonces a entender un poco mejor, la personalidad de nuestro flamante Argentina 2117 y cómo puede usarse para usufructuar el formidable triunfo electoral de Macri. No hace mucho tiempo que la emisión de este bono generó una fenomenal avalancha futbolera de críticas, me animo a decir que fui uno de los pocos que intentó encontrar los aspectos positivos de la emisión de dicho instrumento. El bono centenario, está hecho a imagen y semejanza de los argentinos, dada su elevada duration y convexidad, se ha convertido en el instrumento de renta fija más histérico del mundo emergente y luego de la victoria del oficialismo, veremos a este bono subido a un tobogán de aceleración que maximizará retornos al ritmo de la baja de riesgo país que se activó muy significativamente desde este lunes y lejos está de haber culminado. Y en esos días donde defendí la emisión del “2117” decía que toda compresión de spreads en dicho bono operaría como una pesa de gravedad hacia el resto de la curva, propiciando una compresión de spreads más rápida causando, por lo tanto, una baja acelerada del costo de fondeo soberano, tal como estamos observando. Precisamente, todo esto comenzó a ocurrir desde el lunes ante un nuevo mapa político: el mercado se está animando a descontar por primera vez una Argentina sin peronismo por ocho años.

Los bonos reaccionan a dos velocidades distintas. Primero, la duration le marca al bono una reacción proporcional en la variación de su precio dado un cambio de riesgo país. Segundo, la convexidad le marca al bono los cambios de precio que exceden a la duration ante modificaciones en el riesgo país. Esto es así porque la duration es una aproximación lineal del bono y dado que los bonos no se comportan en forma lineal, la misma no captura la aceleración del precio ante una baja de riesgo país o la desaceleración de precio ante una suba. Este aspecto se ha tornado mucho más relevante desde el lunes dado el formidable rally que ha tenido la parte larga de la curva argentina comprimiendo casi 50 puntos básicos de riesgo país en sólo tres ruedas de trading. De esta forma, la duration es solo una aproximación lineal al retorno-precio de un bono dado un cambio de riesgo país y, por lo tanto, tiene un margen de error, dicho margen será mayor cuanto más fuerte es el movimiento en el riesgo país del bono y cuanto más curvo es el mismo, o sea, cuanta más convexidad exhiba. Utilizando duration, el retorno-precio de un bono se aproxima de esta forma:

-Duration * Cambio de Riesgo país = Retorno-precio

Duration vs Convexidad. Por ejemplo, el “2117” exhibe aproximadamente una duration 13,59 y si ocurriese una baja de riesgo país de 100 puntos básicos, su retorno-precio aproximado, sin considerar la curvatura sería: 13.60%. Sin embargo, el verdadero retorno-precio del bono ascendería a 15.72%, la diferencia entre ambos números (15.72%-13.60%) arroja un 2.12% que precisamente se refiere al componente no lineal que este bono tiene. Cuanto más largo sea el bono, mayor será dicho componente no lineal. Un aspecto muy importante a remarcar es que en escenarios de baja de riesgo país, los bonos más convexos son precisamente los que más aceleran retornos, por lo tanto, en un escenario como el que actualmente vive Argentina referido a una potencialmente agresiva compresión de riesgo país, los bonos más convexos serán los que picarán en punta y en este sentido por lejos, la mayor convexidad de nuestra curva la exhibe el criticadísimo y bipolar Argentina 2117, en este caso, el bono “más amado actualmente” a pesar de toda la critica que se le hizo al nacer.

¿Qué implica estar “comprado” en convexidad? Un bono es convexo porque su precio reacciona en forma “no proporcional” ante cambios simétricos en el riesgo país, implicando dos efectos simultáneamente: a) una suba de riesgo país genera una baja de precio proporcionalmente menor, b) una baja de riesgo país de igual cuantía en valor absoluto genera una suba de precio proporcionalmente mayor. La esencia de la convexidad es matemática: el precio de un bono no es más que el valor presente descontado de su flujo de fondos y dado que ese valor presente utiliza factores de descuento, los mismos son responsables de la mencionada desproporcionalidad o, mejor dicho, no linealidad. Es verdad también que todos los activos de este planeta se valúan por valor presente por lo que en mayor o menor medida exhiben algún tipo de convexidad. Sin embargo, para el caso de bonos este efecto es totalmente limpio porque sus flujos de fondos son determinísticos, absorbiendo totalmente la variabilidad de tasas, a diferencia de las acciones, por ejemplo, donde una variación de tasas impacta sustancialmente sus cash flows y ensucia el efecto.

¿Cuál es el significado microeconómico de la convexidad? Que los bonos sean convexos respecto a cambios en riesgo país implica que sus precios reaccionan con magnitud (en valor absoluto) diferente ante subas o bajas en las mismas, convirtiéndolos en activos asimétricos respecto a los movimientos de riesgo país. Todo activo asimétrico cambia de valor cuando se altera el nivel de riesgo de la variable subyacente que genera esa asimetría, de ahí que cuando un agente espera un escenario de volatilidad creciente, lo óptimo ex-ante es comprar asimetría: para el caso de bonos, por ser convexos son asimétricos y constituyen un grupo de activos con potencial de generar valor ante escenarios de volatilidad creciente. Este es exactamente lo que se dio en este tiempo para el “2117”. Entonces, si un bono transita volatilidad de riesgo país, la esperanza matemática de su precio aumentará porque, ante movimientos simétricos en riesgo país, los mismos reaccionarán en forma asimétrica. La convexidad entonces puede conceptualizarse como el valor de una prima de seguro implícita contra incertidumbre de riesgo país: cuanto mayor sea la volatilidad esperada por el mercado mayor será el valor de esta prima. La convexidad de un bono “se activa” y “protege” a su tenedor cuando el mercado descuenta niveles de volatilidad crecientes relativo a su precio de entrada, generando una apreciación en el bono la cual no es más que la realización ex-post de la prima de seguro implícita pagada al comprarlo, denotando la revalorización de un escenario más volátil. En estos días solo estamos viendo la parte aceleradora de la convexidad dado que el resigo país no ha hecho otra cosa que colapsar. Bajo el marco de análisis que desarrollamos, si la parte larga de la curva argentina exhibiese 100 puntos básicos de compresión de spreads, lo siguiente ocurriría:

Argentina 2046: Retorno-Precio Total: 13,56%. Efecto duration: 12,24%. Efecto convexidad: 1,32%. Por lo tanto, en este caso el 9,75% de todo el retorno generado por baja de riesgo país fue causado por la curvatura del bono.

Argentina 2117: Retorno-Precio Total: 15,72%. Efecto duration: 13,60%. Efecto convexidad: 2,12%. Por lo tanto, en este caso el 13,50% de todo el retorno generado por baja de riesgo país fue causado por la curvatura del bono.

Es probable que el rally de la parte larga de la curva argentina lejos esté de haber culminado. En este caso, ambos bonos, el Argentina 2046 y el Argentina 2117, exhibirán retornos muy significativos. Pero dado que el Argentina 2117 es más curvo y, por lo tanto, más convexo, picará en punta y si dicho escenario se materializa, terminará generando el mayor de todos los retornos convirtiéndolo por lejos en el bono más picante de la curva argentina. Por lo tanto, una forma de jugar este escenario político es yéndose largo agresivamente convexidad, siendo el Argentina 2117, el bono más curvo que tenemos y por lo tanto el que se acelerará en relacion a todos los otros. Todavía no parecería ser tarde para armar esta posición, obviamente, mejor fue haberlo hecho la semana anterior.

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5 comentarios para El bono bipolar de los argentinos: compresión de spreads y la convexidad del “2117”

  1. Julieta Ventura dice:

    Excelente artículo Germán. Muchas gracias!

  2. Mario Deluca dice:

    Estimado Germán :clase magistral. Muchas Gracias. Atte.

  3. Gaston Marin dice:

    Excelente como siempre!

  4. Nicolas dice:

    Hola Germán. Muy buenos tus artículos, muchas gracias por compartir. Tocan temas que no se evalúan en ningún lado.

    Hay algo que me parece importante remarcar y es el horizonte de inversión cuando se habla de volatilidad de yields. Una propiedad importante de la mac duration es que para un supuesto particular de volatilidad de yields la duration indica el horizonte de inversión en el cual el riesgo de reinversion del cupón y el market price risk se anulan mutuamente.

    En el ejemplo, con una baja en las tasas de interés, la yield cae haciendo subir el precio del bono (luego con el paso del tiempo el efecto pulled to par hace caer el precio) pero también se reduce la tasa a la que se reinvierten los cupones.

    Cuando el horizonte de inversión es mayor a la Mac dur, el riesgo de reinversion de cupón domina por sobre el mkt price risk. El riesgo del inversor es a menores tasas de interés.

    Por favor corregime si hay errores de razonamiento arriba.

    Abrazo

  5. German Fermo dice:

    Excelente nico, y gcs!!!

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