Diario - 05/02/2018

Tren de frente y sin plan B: suben las tasas, colapsa el Merval y caen bonos argentinos

Mi nota de hoy en Cronista:

Tasas de interés subiendo en USA: Peronia, siempre con la guardia baja, no dispone de un tiempo eterno para la corrección fiscal. Por si todavía no se dieron cuenta, estamos comenzando a sufrir un mundo que cambia de rumbo frente a una sociedad exageradamente gradualista, con los mismos problemas no resueltos de siempre. Para una Argentina de populismo blando que depende mayoritariamente de shocks al consumo y de un rebote económico de corto plazo con escasa inversión privada, la suba de tasas internacionales de interés abre una amplia ventana de problemas inesperados y más aún, para un país que parecería no tener un plan B; simplemente no estamos hedgeados ante este nuevo y amenazante escenario. Con la quiebra de Lehman Brothers en septiembre del 2008, Argentina fue bendecida con un bull market histórico en renta fija (tasas en baja) que produjo dos efectos virtuosos: soja en máximos y tasas en mínimos. Es una verdadera pena que no hayamos podido capitalizar semejante e irrepetible shock positivo para los argentinos. Eran años para ahorrar y reducir pobreza, sin embargo, nos encontramos hoy con un país altamente deficitario en todos los frentes y sumamente empobrecido, resultando en otra lotería favorable que supimos desperdiciar. Actualmente, el mundo ha cambiado desde los dulces días del 2009/2010/2011 en donde se observaba una contundente debilidad del dólar a nivel mundial y su efecto directo: commodites como la soja, ante una suba imparable. El problema que comenzaría a enfrentar la Argentina en 2018 es que el bull market de tasas interés de los últimos diez años podría ya haber mutado a un bear market (tasas en suba), describiendo un claro cambio de tendencia que podría permanecer por años, aspecto que implica significativos efectos macroeconómicos y también obligaría a sustanciales rotaciones de portafolios. Nada más y nada menos, podríamos estar evidenciando el cambio de un paradigma que dominó el manejo de carteras y la economía global en toda una década, de ahí la negatividad observada en los mercados el viernes pasado, quizá los tiempos de Bernanke y Yellen se estén desvaneciendo. En este contexto de tasas cortas y largas ascendiendo en Estados Unidos, Argentina quedaría expuesta como uno de los mercados emergentes más vulnerables frente a este cambio de timón en la política monetaria internacional que apunta a una normalización del equilibrio macro-global y al fin del paradigma de “tasa cero” al cual nos acostumbramos por toda una década. En este nuevo mundo, se hace aún más urgente intentar encauzar a nuestro país hacia un sendero de solvencia fiscal que al menos todavía, no pudimos alcanzar. Un mercado con dudas frente a un contexto internacional diferente es uno que vende, aspecto que explica por qué Argentina gapeó 60 puntos básicos contra la parte larga de la curva brasileña en sólo un mes, lo cual refleja un enorme movimiento relativo. De esta forma, la duration argentina enfrentó la clásica Doble Nelson: una historia local con muchos interrogantes y un mundo que parecería haber cambiado de dirección girando en nuestra contra. Sería muy útil que el entorno cercano al presidente se lo advierta con la urgencia que dicha circunstancia amerita. En una coyuntura de tasas creciente, el precio del gradualismo es cada vez más alto después de todo, la tasa de interés refleja el costo de esperar y el mismo desde inicios de año viene incrementándose tendencialmente.

¿Fin del mundo de “tasa cero”? Desde el último trimestre del 2017, a días de la contundente victoria del oficialismo en las PASO, recomendé a mis suscriptores tomar ganancia en la parte larga de la curva argentina, reposicionándonos en bonos provinciales de buena calidad y con duration inferior a cinco años. Por entonces, la lógica del reposicionamiento se basó en dos aspectos: 1) una preocupación de índole local, motivada por un sendero fiscal que seguía sin mostrar un rumbo claro, 2) una 10yr yield que cotizaba al 2.05% y se veía regalada. El tiempo parecería haber jugado en favor de esta decisión, con una Argentina en donde las dudas macroeconómicas aumentan cotidianamente y un mundo que parecería encaminarse convencido hacia un sendero de suba de tasas de interés. En este contexto, los bonos de baja duration como los provinciales, si bien también sienten en alguna medida el embate de las tasas, dado su relativo corto plazo de madurez, permiten que su devengamiento estructural domine en el mediano plazo, neutralizando eventualmente el efecto duration. Muy distinta es la situación por ejemplo, para el bono centenario o el Argentina 2046, en donde la duration permanentemente vencerá a todo devengamiento posible por muchos largos años, si es que las tasas siguen subiendo. De esta forma, los bonos medios ofrecen la chance de una relativamente rápida recuperación vía devengamiento de yield de lo que te saca el efecto duration, mientras que los bonos muy largos quedarían atrapados en un escenario de cambio de tendencia sin devengamiento posible que pueda ayudarlos sustancialmente a neutralizar semejante impacto. Ante la coyuntura actual entonces, la diferencia entre ambas posiciones es enorme: en los bonos medios domina el carry y en los bonos largos, la duration.

Selloff del S&P norteamericano y datos macroeconómicos en USA paradójicamente excelentes. Bill Gross, uno de los asset managers más respetados en el mundo de bonos internacionales, recientemente sugirió dos interrogantes. Primero, es posible que haya comenzado un bear market en el mercado de tasas implicando que estaríamos frente a un largo sendero de suba que podría durar décadas. Segundo, dado este ascenso y considerando que van diez años desde que el mundo se acostumbró a vivir a “tasa cero” y por lo tanto a apalancar posiciones a mínimo costo, ni siquiera los bancos centrales del G10 podrían llegar a comprender las consecuencias de una suba de tasas para una economía global con altísimo nivel de endeudamiento. Estas dos sugerencias se hacen aún más relevantes en el marco del selloff generalizado que observamos este pasado viernes con un S&P, motor global del apetito al riesgo, cerrando por sobre un 2% negativo. Lo paradójico es que se dio con datos macroeconómicos de USA todos, apuntando hacia una economía norteamericana recuperándose por sobre lo que esperaba el mercado. El NFP (generación de empleo no agrícola) es el indicador que mas influencia tiene de todos los que se reportan durante el mes y sorprendió hacia arriba. Esto generó una suba adicional en la parte larga de la curva norteamericana llevando a la 10yr yield a 2.85% y propiciando un rally del dólar contra todas las monedas del mundo en especial, el Yen japonés. Lo relevante a remarcar es que, a nivel de datos económicos, lo ocurrido el viernes pasado, es una excelente noticia para la economía norteamericana lo cual nos obliga a una pregunta obvia: ¿y entonces, por qué el mercado accionario de USA cerró 2% negativo y el VIX 14% arriba en un sólo día?

Hace una década que el mercado opera sin fundamentos y por lo tanto, al revés. Para comprender la reacción del viernes se hace necesario recordar que hace casi diez años quebró Lehman Brothers y con ello la Fed y luego gran parte del G10, inauguraron el mundo virtual de “tasa cero”. Por diciembre del 2008, la Fed con Ben Bernanke como Chairman sorprende al mercado con el anuncio de QEI, decisión que implicó la emisión masiva de dólares contra la compra de bonos largos norteamericanos. Esta decisión propició un colapso del dólar y de las tasas de interés de largo plazo. A esta medida, luego se le sumó Inglaterra, Europa y Japón, todos llevando su tasa de referencia (parte corta de la curva) a niveles cercanos a cero y su parte larga a mínimos históricos incluso, negativos. De esta forma, durante esta última década los mercados internacionales se acostumbraron a pedir prestado al 0% y a reinvertir dichos fondos en activos de riesgo, lo cual generó una voluptuosa suba de precios, proceso que se dio a conocer como reflación de activos. Para que dicha reflación sea posible, fue necesario seducir a que el mundo entero se endeudara a tasas históricamente regaladas. Bien, en este contexto, se podría comprender más fácilmente la reacción del mercado el viernes pasado. Con la convalidación de los datos, se comienza a descontar a una Reserva Federal normalizando la curva a lo largo de todo su espectro de duration y si ese es el caso, el tiempo del apalancamiento gratis habría culminado, tal como señaló Bill Gross recientemente. Para un mercado que viene raleando casi sin parar desde marzo del 2009, momento en el cual el S&P hace mínimos tocando el “666” en el intradiario, el potencial fin del endeudamiento gratis es una gran razón para que Wall Street en vez de festejar datos económicos positivos, los lamente: ¿adiós a la reflación? La gran pregunta es si comenzaremos a ver a un mercado global descontando una palanca que deja de ser gratis y si esta historieta se pone de moda, podríamos entrar en una severa corrección que propicie una masiva reducción de riesgo a nivel global: liquidás posiciones y cerrás la palanca.

La parte larga de la curva argentina en este contexto ante un potencial y renovado bear market internacional. Al 29/12/17 el AA46 rendía 6.60%, cuando actualmente lo hace al 7.30%, lo cual ha generado en solo un mes un retorno negativo del 9%, aspecto que se exacerba un poco más para el bono centenario. Parecería que tener como posicionamiento de mediano plazo a bonos largos de cualquier emergente, mas aun Argentina, es como quedar contra un tren imparable que viene de frente. Si ocurre lo que advirtió Bill Gross, estaríamos solo frente al inicio de un bear market que podría ser muy prolongado y más aun viniendo de los últimos diez años que han sido fenomenalmente determinantes de un bull market histórico y quizá irrepetible en nuestras vidas activas. La crisis internacional se inicia en junio del 2007 con una 10yr yield en niveles cercanos al 5%, hace mínimos en 1.64% y hoy ya la vemos en 2.85%. El mundo está frente a la posibilidad de haber comenzado un sedero de normalización indeclinable de tasas que duraría muchos años. En este contexto, mantener bonos largos de cualquier país puede ser suicida. La situación se exacerbaría para el caso de Argentina, motivado por las dudas que le surgen al mercado internacional respecto a un sendero fiscal que todavía al menos, está expuesto a una multiplicidad de factores que podrían complicar nuestro mediano plazo significativamente y mas aun, en un contexto de tasas creciendo sin descanso por un largo periodo de años. Conclusión: no parecería tener sentido quedar posicionado en bonos largos argentinos a menos que dicha decisión sólo implique el trading de corto plazo jugando con el efecto duration y mucho timing.

Acciones argentinas. El viernes pasado fue una pequeña muestra del beta que el mercado argentino exhibe respecto al S&P. Claramente hubo papeles con un beta mayor a 3 con facilidad, lo cual denota lo sensible que es el posicionamiento en équity argentino frente a una corrección de riesgo global y mas aun, con los formidables retornos que ha mostrado este asset class en los últimos dos años. Su dinámica futura quedará determinada por lo que el S&P decida hacer con relación a lo acontecido este último viernes. Si Wall Street pone de moda la tendencia de una reducción en riesgo global por encarecimiento del leverage, podríamos tener largas semanas de corrección en el S&P y por lo tanto, un intenso camino negativo para las acciones argentinas, muchas de las cuales están muy por encima del 150% de retorno acumulado en los últimos dos años. Por el contrario, si lo del viernes fue solo un susto, estamos otra vez frente a una clara oportunidad de compra. Seguramente, las próximas semanas nos indicarán hacia cual de estos dos escenarios se moverá Wall Street. No viene mal a esta altura por las dudas, poner algún nivel de toma de ganancia o comprar algún put de bajo delta, recordando que nadie se hace pobre tomando ganancias.

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7 comentarios para Tren de frente y sin plan B: suben las tasas, colapsa el Merval y caen bonos argentinos

  1. luis bistosini dice:

    “Con la quiebra de Lehman Brothers en septiembre del 2008, Argentina fue bendecida con un bull market histórico en renta fija (tasas en baja) que produjo dos efectos virtuosos: soja en máximos y tasas en mínimos. Es una verdadera pena que no hayamos podido capitalizar semejante e irrepetible shock positivo para los argentinos. Eran años para ahorrar y reducir pobreza, sin embargo, nos encontramos hoy con un país altamente deficitario en todos los frentes y sumamente empobrecido, resultando en otra lotería favorable que supimos desperdiciar.”
    ” Lo relevante a remarcar es que, a nivel de datos económicos, lo ocurrido el viernes pasado, es una excelente noticia para la economía norteamericana lo cual nos obliga a una pregunta obvia: ¿y entonces, por qué el mercado accionario de USA cerró 2% negativo y el VIX 14% arriba en un sólo día?”

  2. BARUCH dice:

    ¡Buen consejo aquel, y oportuno llamado a la prudencia este!…

    Pero el nivel de insolvencia imperante en el G10 no aguanta, ni remotamente, un ascenso de tasas como el que avizora, sin magnas perturbaciones sociales y políticas.

    Aunque -debo reconocer- el enamoramiento de la meta inflacionaria del 2% juega a favor de tal calamidad. De acontecer y profundizarse, su contención exigiría medidas extraordinarias y prontas. Sugiero evaluar dos escenarios de largo plazo:

    1. Inmolación de la meta y monetización de vencimientos.
    2. Restricciones al derecho de propiedad en lo que a la libre disponibilidad de activos financieros respecta.

    Algo razonable en un mundo que se argentiniza más rápido de lo que Argentina se globaliza, ¿no?…

    Un saludo atento.

  3. Raúl Salzman dice:

    Excelente, como siempre ! Gracias.

  4. Guido dice:

    El VIX ayer estuvo en 37. Como cambian las cosas de un día para el otro !

    Es muy cierto eso de que siempre que el hedge sea barato, hay que estar hedgeado. Y hay gente que igual no lo entiende, y que te dice que te come parte de la ganancia.

  5. Amartya K. Sen dice:

    La especuletta pide, y le dan… cláusula gatillo !!!

    Para los laburantes…
    cláusula gatillo, bajo ningún punto de vista !!!

    Para sostener el sistema… gatillo fácil !!!

    Uno más uno…

  6. Joe Gonzalez de la Hoz dice:

    Si seguimos con 25% o 30% de inflación un par de años más, un buen porcentaje de los créditos UVA van a estar en problemas.

    En efecto, llegar a esta altura con una inflación tan elevada, y en aumento… de ahí la modificación de metas para 2018, un día después de presentar el presupuesto.

    ¿Qué pasará si la inflación no baja?
    En el caso de los créditos UVA, la insolvencia seguramente se convertirá en un problema generalizado . Y muy probablemente, el Estado terminara respondiendo con algún mamarracho como sucedió tras la crisis de 2001 con la pesificación asimétrica.

    No lo ve…

  7. Daniel G. Contador dice:

    Excelente el análisis y la claridad en su explicación, aspecto que no siempre se puede observar, en muchos analistas.

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