Explicando el VIX
Sin entrar en detalles técnicos, el Indice de Volatilidad (VIX) es el promedio ponderado de todas las volatilidades implícitas de calls y puts a un mes de expiración en el S&P. Cuando un mercado compra agresivamente una opción dada, su precio sube y con él la volatilidad implícita del contrato. Por lo tanto, al menos en teoría, bastaría con que el mercado anticipe un fuerte movimiento a la baja (pagando mucho por puts) o a la suba (pagando mucho por calls) y en ambos escenarios el VIX debería subir, cosa que en general no ocurre. El VIX sólo sube agresivamente en escenarios pesimistas, cuando también debería hacerlo en escenarios optimistas.
Antes del comienzo de esta crisis, que lleva casi cinco años, el VIX se ubicaba en promedio en 15 por ciento, y actualmente su ubica en niveles del 20 por ciento. El pico del VIX fue durante la quiebra de Lehman Brothers, cuando alcanzó niveles del 80 por ciento y marcó un récord histórico.
Esta crisis ha acostumbrado a padecer ajustes brutales de mercados. Sin ir más lejos, durante el tercer trimestre del 2011, la crisis europea amenazó con desestabilizar nuevamente a la economía mundial y en este contexto el VIX se ubicó en niveles del 47 por ciento. Por el contrario, con una inminente Flexibilización Cuantitativa de la Fed, con Grecia siendo salvada del default en el corto plazo y con China disminuyendo los requerimientos de reservas bancarias, el apetito de riesgo subió sustancialmente en la actualidad y con ello observamos un VIX colapsando a niveles del 20 por ciento.
El VIX se comporta en forma totalmente asimétrica: en escenarios de pánico muestra una clara tendencia a subir abruptamente, mientras que en escenarios de optimismo generalizado se desploma con velocidad. Es interesante preguntarse el porqué de este patrón de comportamiento en el sentido que la volatilidad implícita de las opciones bien podría subir en escenarios pesimistas (pánico), así como en escenarios de euforia (optimismo). Porque en realidad lo que se estaría priceando es un escenario riesgoso, y en este sentido puede haber riesgo a la baja y también a la suba, pero los inversores no funcionan de esta manera.
Probablemente, la explicación de este comportamiento tan dispar en el VIX (y esto también ocurre en todas las opciones implícitas, como monedas y commodities por ejemplo) es que el inversor promedio reacciona en forma totalmente asimétrica dependiendo del escenario que enfrenta: cuando tiene pánico demanda mucha protección y compra seguros contra la baja de precios (puts), pero cuando se pone extremadamente optimista no demanda la misma cantidad de contratos a la suba de precios (calls). O sea, cuando se asusta es muy pagador de volatilidad “a la baja” pero cuando se torna optimista es mucho más amarrete para pagar contratos a “a la suba”.
En escenarios de pánico, el inversor se cubre del riesgo pagando protección a la baja. En ese caso el valor de los puts y por ende su respectiva volatilidad sube drásticamente. En estos escenarios, el pánico del inversor hace que pague virtualmente cualquier cosa por protección generando subas enormes en el VIX. Dada la inestabilidad que ha caracterizado a los mercados desde el inicio de la crisis, días de “cisnes negros” y por ende de compra masiva de puts han sido muy frecuentes. En estos escenarios lo peor que le puede acontecer al inversor es “perderlo todo”. De ahí su reacción desmedida.
Por el contrario, en escenarios optimistas cambia sustancialmente el comportamiento del inversor promedio. En estos casos, el inversor no se desespera por pagar volatilidad implícita en calls, dado que lo peor que le puede acontecer es “perder de ganar”. Es más, hasta transita el optimismo de mercado posicionado directamente en el subyacente sin demandar opciones a la suba y por ende explicando la poca reacción de los precios de los calls en esos casos.
Estos comportamientos han sido siempre así lo único que ha hecho esta crisis es magnificarlos. Esto denota una característica básica del inversor: el mismo es adverso al riesgo y por lo tanto reacciona en forma totalmente asimétrica en escenarios de pánico donde se arriesga a perderlo todo respecto a escenarios de sumo optimismo en donde lo peor que puede ocurrirle es no ganar.
Por lo tanto, en un día de -5 por ciento del S&P, el inversor promedio demanda puts, pagando muchísimo por los mismos y resultando en volatilidades implícitas muy elevadas. Por el contrario, en un día de +5 por ciento en el S&P, ese mismo inversor no reacciona en forma simétrica a la suba. Obviamente demandará algunos calls, pero en menor medida y probablemente será más cauto al pagar primas resultando en menores sigmas implícitos. Cuando todo es optimismo, esperar parece costar menos que cuando todo se derrumba. Precisamente, esta no linealidad en el comportamiento del inversor promedio se traduce en una asimetría en la dinámica del VIX.
Esta crisis que ha sido interminable y brutal por momentos, no ha cambiado la esencia en el comportamiento del inversor. La asimetría sigue siendo la misma, pero lo que ha cambiado sustancialmente es la amplitud y frecuencia de las variaciones y, por sobre todas las cosas, la velocidad con la que este mercado muta de escenarios optimistas a otros pesimistas y viceversa. Sin ir muy lejos, los años 2010 y 2011 han sido ejemplos elocuentes en este sentido, demostrando cómo de absoluta positividad los mercados se tornan sumamente negativos en sólo días. A pesar del comienzo tan benévolo del 2012, no parece que será un año diferente a los anteriores.
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