Efecto de la suba de tasas en el mercado de housing
History does not repeat itself but it does rhyme
Mark Twain, escritor.
Las antiguas minas de carbón no contaban con los sistemas de ventilación y detección de gases como tenemos hoy en día. Los dueños de las minas de entonces llevaban canarios enjaulados a las distintas profundidades para que detectasen la presencia de gases tóxicos, metano y monóxido de carbono, a causa de algún escape de gas producto de incorrectas perforaciones. Si el canario dejaba de cantar o en el peor de los casos moría, los operarios de la mina debían evacuarse inmediatamente hasta que pudiesen extraer el gas tóxico. Luego volvían al trabajo hasta que el nuevo canario, pariente del fallecido, dejase de cantar.
En el contexto actual tenemos también un canario que nos alerta, alertó en este caso, sobre la calidad, pureza, de la situación financiera actual. Este es el mercado de renta fija, el de bonos.
Pienso que existe y así pienso argumentar que hay un paralelismo fuerte entre la reciente venta masiva de activos en los bonos del tesoro americano y el “crash de bonos” de 1994. La única diferencia entre ambos contextos es que el mercado actual de renta fija es mucho más sensible a los cambios en la política monetaria de la Reserva Federal (FED) debido al agresivo programa de expansión que lleva a cabo desde el 2008.
A comienzos de 1994 Bill Clinton era Presidente de Estados Unidos y estaba firmando el acuerdo político más importante del momento junto a Canadá y México: el NAFTA. Alan Greenspan era el Chairman de la Fed, las tasas de interés estaban en mínimos desde hacía 5 años, la inflación no era un problema y el mercado era optimista sobre el futuro del país. En pocas palabras, las aguas eran calmas.
En Febrero de 1994 el mercado de bonos sufrió su segunda caída más pronunciada desde la Gran Depresión (1930). Greenspan anunció una inminente suba de tasas de 25 puntos básicos producto de una nueva mirada monetaria, contractiva, hawkish, sobre la economía. El mercado reaccionó de forma violenta; inmediatamente comenzó el re-pricing de activos basado en las expectativas sobre los nuevos niveles que alcanzarían, a futuro, las tasas en la parte larga de la curva (a los nueve meses desde anunciada la suba, la tasa de 10 años subió en total 240 bps) y la iliquidez comenzó a ser una constante por unos meses.
En ese momento el mercado pescó a los inversores con los pantalones caídos. La “duration” (vida promedio del bono) de sus posiciones se alargó más en el tiempo a causa de que el valor presente de los cashflows están descontados a una tasa mayor.
Las diferencias, spread, en el crédito explotaron a causa de que los prestadores no podían tomar posiciones muy largas en el tiempo debido a lo antes mencionado. El único camino a donde todos se dirigían en estampida era hacia la salida de emergencia.
Habiendo dicho esto, el sell-off que comenzó en Mayo de este año tiene muchas aristas en común con el “bond crash” de 1994 que acabo de mencionar. La venta masiva comenzó el mismo día de la publicación del reporte sobre viviendas, el cual podía dar más indicios sobre la fortaleza de la economía. Luego siguió el 22 de Mayo cuando el Dr. Bernanke comentó que en los próximos meses quizás la FED discutiría si le pondrían un techo (“tapering”) a la compra mensual de activos. Más tarde, el 19 de Junio, el mismo Bernanke insistió, en la conferencia de prensa pos presentación de la FOMC, en un lenguaje telegráfico, que la contracción de la política monetaria no era inminente y que ésta bailaría al ritmo del empleo.
Evolución de la tasa de 10 años durante el 2013
Evolución de la tasa de 10 años desde 1993 a 1994.
En los gráficos precedentes podemos ver que la suba de tasas de Bernanke y Greenspan son gráficamente un calco. Son idénticas. El quiebre en 1994 se da el día 6 de Febrero, desde allí hasta el 3 de abril de 1994 la tasa subió 106 bps. Mientras que el quiebre en 2013 se da el 10 de Mayo y la tasa subió 110 bps.
Una argumentación posible para explicar la reciente corrección en el mercado de bonos es que es producto de un reajuste en la estructura temporal de las tasas, aunque otra argumentación mucho más plausible para mi es que algunos inversores grandes debieron estar acortando la “duration” de sus posiciones vendiendo Treasuries. Sería probable que varios de ellos estuviesen en haciendo carry trades por lo cual la suba en las tasas tienden a aumentar sus pérdidas. El gráfico a continuación muestra la brutal caída de los REIT en EE.UU, los cuales venían en franca recuperación desde la crisis:
Ahora bien el mayor impacto no estuvo en el mercado de bonos. No. Estuvo en el mercado de hipotecas. Al subir las tasas el valor presente de las cuotas a pagar por los prestamistas es menor produciendo un aumento en la duration. A su vez esto implica que puede existir en el mediano plazo alguna traba en el repago de las cuotas por parte de los prestamistas. No todos los salarios crecen cuando aumenta la tasa.
La suba actual de tasas va a impactar en la compra de nuevas casas y la venta del stock remanente, y por lo tanto impactará en el crecimiento económico. (Recordemos que esta crisis empezó por un desajuste en el sector inmobiliario).
En los últimos cinco trimestres gran parte del PBI de Estados Unidos se explica gracias a la mejora del sector inmobiliario. Desde el 2008 hasta hoy el sector estuvo curándose gracias a las bajas tasas de interés. La gente pudo renovar sus créditos a una menor tasa, las empresas pudieron endeudarse con tasas bajas para pagar viejas deudas de tasas altas y de esa forma comenzaba el “desendeudamiento” o como los americanos lo llaman “deleveraring”. Como todos saben el sector de la construcción tiene tres características distintivas: a) es quien más empleos crea, b) genera más actividad en los otros sectores relacionados (bienes durables y utilidades especialmente) y c) si el precio de los inmuebles suben la gente tiende a consumir más gracias al “efecto de riqueza” (“wealth effect”), producido por la suba en el precio del activo.
Por lo tanto podemos pensar que la reciente y las expectativas a futuro sobre las tasas de interés deberían impactar en la demanda de nuevas hipotecas. ¿Qué dicen las estadísticas? Primero, esto tiene una forma de medición muy concreta: el Mortgage Banker Association Refinance Index. Esto mide la demanda en nuevas aplicaciones a hipotecas y es usado por las entidades de crédito para proyectar futuros repagos a los créditos otorgados.
Como vemos en el gráfico, la demanda de nuevas aplicaciones cayó estrepitosamente debido a la lenta suba de tasas americanas. En conjunto se afecta a las finanzas personales de los individuos porque deben pagar más por sus créditos y además el precio de sus propiedades no llegó a los niveles de 2007 y por la misma suba en la tasa el precio de su propiedad tuvo que sufrir algún retoque.
A modo de conclusión. El bear market que comenzó en 1994 terminó a fines del mismo año y no llevó a la economía a una recesión. Si Mark Twain tiene razón sobre el comportamiento de la historia es probable que a fines de 2013 veamos un mejorado mercado de bonos tal como ocurrió en el 94.
Sin lugar a dudas la lección que podemos llevarnos de ése año es que la inversión en renta fija debe ser con durations cortas y de spreads chicos. En el largo plazo veremos también que el mercado de renta variable mostrará en sus precios la mejora de la economía. Mientras tanto debemos estar acostumbrados a correcciones en el SPY debido a la volatilidad presente y como emergentes que somos deberemos aprender a convivir con nuevos spreads en nuestras propias tasas.
Nos espera un verano cuanto menos divertido (en Estados Unidos ya empieza la nueva estación). Tendremos reportes del impacto de las tasas sobre la economía para el mes de Agosto y en Septiembre están las elecciones en Alemania, nada menos que en el gran titiritero de Europa.
Javier Frachi
Maestría en Finanzas UTDT, 2012
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