De la hiperinflación a la hiper-recesión: cuando la inestabilidad de precios carcome al crecimiento económico
Los costos de abusar de un proceso inflacionario prolongado. Inflacionar una economía en cualquier lugar del planeta nunca es gratis, en algún momento obliga al Banco Central de dicho ecosistema a desinflacionar, a enfriar su economía y de esta forma, la inestabilidad de precios la termina pagando un crecimiento económico que se congela ante un actuar tardíamente antinflacionario que normalmente converge a algún tipo de restricción monetaria. Y si dicho accionar antiinflacionario no ocurre nunca, se podrá observar incluso un entorno económico languideciente sin crecimiento alguno cercano a la “hiper-recesión” y con el agravante de que “una inflación alta pero tranquila” mute potencialmente y en cualquier momento a un escenario de “inflación alta y caótica”. Lo que separa a un escenario de “inflación alta pero controlada” de uno de “inflación alta pero descontrolada” es un súbito colapso en la demanda de dinero o sea, el momento de catarsis final en donde los integrantes del sistema dicen “basta de esta moneda”. De esta forma, abusar de la inestabilidad de precios por periodos prolongados de tiempo expone potencialmente al sistema a un caos potencial motivado por el evento: “adiós, nos cansamos de este papel”, momento a partir del cual se generaría la hiperinflación y todo lo no ajustado “por las buenas” te lo termina corrigiendo la economía “por las malas”. Tarde o temprano, las leyes de la economía prevalecen y si la inflación se ignora y se la deja tomar inercia propia el ajuste que no se hace anticipadamente lo termina efectuando la inflación de un tirón caóticamente (hiperinflación) o cruelmente (hiper-recesión). En este último caso, asfixiando a una economía que no puede crecer bajo la intolerable mochila de una crónica y destructiva inestabilidad de precios.
¿Por qué es importante frenar un proceso inflacionario rápidamente? Cuanto más velozmente se actúe en el frente inflacionario, menos agresivo deberá ser en materia de restricción monetaria el Banco Central respectivo y por lo tanto, menos sufrirá el crecimiento de largo plazo. Dejar que la inflación tome “inercia” y “vida propia” genera el preservo efecto de subir el costo futuro de “desinflacionar” y dicho costo se relaciona directamente con el “efecto recesivo” de “desinflacionar tardíamente” o sea, “estar detrás de la tortuga” en materia inflacionaria cuesta muchísimo en términos de “crecimiento de largo plazo”. Entonces y dada la crisis energética que enfrenta China y Europa y lo permisiva que viene siendo la Fed en materia inflacionaria, resulta clave en este contexto marcar una significativa diferencia entre el comportamiento de “la parte corta de la curva de tasas” y “la parte larga” en especial porque la crisis energética resulta en un shock inflacionario de índole “no monetaria” y por lo tanto, fuera del accionar de la Fed. Lucharle a un “shock inflacionario de índole no monetaria” en forma “monetaria” probablemente agrave las cosas, porque lo inflacionario no se corregiría y encima la restricción monetaria impartida podría llevar al sistema a una recesión. En este contexto, resulta interesante remarcar que lo actuado por la Fed genera impactos hasta con direcciones diferentes en los distintos extremos de la curva.
La hiperinflación de activos financieros es generada y alimentada por la curva de tasas de interés. La parte corta de la curva definida hasta 5 años de duration aproximadamente, está impactada principalmente por aquellas decisiones que tome la Fed en materia inflacionaria. La bala principal que la Fed tiene en este frente es la “tasa de referencia” o lo que es lo mismo, la tasa de fondeo a 24 horas o sea, el punto más corto de la curva que la Fed define con absoluta discreción. De acuerdo con el nivel que la Fed decida en este punto, por arbitraje el resto de las tasas cortas se irán ajustando digamos, hasta aquéllas comprendidas hasta el año 5. Desde el año 10 hasta el año 30, se entiende “parte larga de la curva” y en su dinámica comienzan a jugar factores inciertos de muy largo plazo que independizan parcialmente a estas tasas de las decisiones estrictamente antiinflacionarias que tome la Fed. O sea, la parte corta de la curva está explicada casi en su totalidad por política antiinflacionaria esperada de la Fed, en la parte larga sin embargo, juegan muchos otros componentes. Como conclusión entonces, la Fed puede controlar mucho más fácilmente la parte corta que la larga.
¿Tarde y costoso? En el contexto actual, si la Fed quedase “detrás de la tortuga” en materia inflacionaria se vería obligada en algún momento a subir fuertemente la tasa de referencia para “desinflacionar”, recalentando la parte corta de la curva, enfriando la economía, ahogando el crecimiento de largo plazo y de esta forma, impactando a las tasas largas en forma descendente. En este caso entonces, una suba “tardía” en la tasa de referencia generaría un salto en la “parte corta de la curva” pero a la vez una baja en las “tasas largas”, estas últimas relacionadas al crecimiento de largo plazo, la principal víctima ante un escenario de descalce inflacionario. Como se observa, “quedar detrás de la tortuga en la carrera contra la inflación” generaría direccionalidades diferentes en la parte corta y en la larga: la parte corta “subiría” y la parte larga “bajaría” tal como estamos observando en la curva de tasas de Estados Unidos desde febrero del 2021 momento en el que la pendiente de la curva comienza a pincharse muy fuertemente (spread entre la tasa nominal de 30 años y la de 5 años).
Los tres enemigos actuales del rebote global. Este es el gran debate en el que está involucrado actualmente el mercado de bonos, y más ahora con renovadas presiones inflacionarias debido a la crisis energética, un shock de naturaleza no monetaria. De hecho, la pendiente de la curva de tasas medida como la diferencia entre la tasa de 30 años y la de 5 años actualmente volvió a operar a los niveles de abril del 2020 cuando la humanidad entera estaba en pleno caos del COVID con todos los pronósticos recesivos que dicha situación generaba o sea, el colapso de pendiente ha sido muy severo dado que nos lleva a niveles COVID 2020. Claramente, la “Variante Delta”, los “cuellos de oferta” que enfrenta la economía global y la “crisis energética” han dañado considerablemente los pronósticos de crecimiento mundial y el mercado de bonos precisamente está revalorizando dicho escenario “engordando a las tasas cortas” y alivianando a las “tasas largas” lo que genera en última instancia un colapso en la pendiente de la curva la cual se asocia a una sustancial menor expectativa de rebote económico global.
Un tapering que no le importa a nadie. Esta explicación nos ubica en el contexto actual que vive el mercado. La Fed tiene un mandato dual o sea, debe apuntar a la estabilidad de precios (inflación) pero a la vez a la estabilidad de empleo (crecimiento). Este mandado es muy distinto al del Banco Central Europeo (ECB) por ejemplo, dado que este último sólo tiene como premisa “generar estabilidad de precios” sin considerar cuestiones de empleo. Dado el significativo efecto del COVID en la economía norteamericana queda claro que la Fed está priorizando la “recuperación económica” por sobre la “estabilidad de precios”. De esta forma son dos las medidas que irá tomando la Fed en los próximos tres años. Primero, ir reduciendo el ritmo de emisión hasta terminar con QE4 lo que damos en llamar “tapering”, esto debería quedar culminado hacia mediados del 2022. Segundo, por el momento la inflación en Estados Unidos está corriendo muy por encima del promedio y la Fed conscientemente deja que ocurra en el corto plazo, si esta variable sigue descontrolándose tendría impactos a futuro pero por el momento la Fed envió al mercado una clara señal: “el primer ajuste se vendrá en la parte larga de la curva (“tapering”) y a la parte corta de la curva la dejaremos muy tranquila durante 2021 y quizá también en 2022 a riesgo de equivocarnos”.
La hiperinflación de activos financieros. Si este escenario se mantiene y no vuela por el aire, debería ser muy bullish (optimista) acciones. ¿Por qué? Porque el “tapering anterior” ejecutado durante 2014 tuvo muy poco impacto en la parte larga de la curva y éste que se nos viene dado el colapso económico post-COVID probablemente sea aún menor. Tasas largas bajas retroalimentan valores presentes de flujos futuros en especial las tecnológicas que suelen tener relativamente más cargado el flujo de fondos futuro dado que son compañías con alto crecimiento esperado. Tal como lo dijo Jerome Powell en Jackson Hole: la “Variante Delta” afectó el momento y agresividad del “tapering” o lo que es lo mismo: “la Fed seguirá alimentando a la burbuja porque está presa de su propia trampa de liquidez”. Si se corre, el mercado de acciones colapsaría en minutos y llevaría al mudo a otra recesión global. Larga vida a la “hiperinflación” de activos financieros que le permitió al mundo esquivar la “hiper-recesión” que el COVID hubiera causado con total seguridad. Imposible navegar esta crisis sin bancos centrales que operen como colchones del caos.
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