MacroFinance

Diario - 01/11/2021

Chau Colón: colapso furioso de acciones emergentes y knockout de Estados Unidos a los mercados de Latinoamérica

¿Latinoamérica o pochoclo? La temporada de reporte de resultados para el tercer trimestre del año arrancó de manera espectacular. Este bull market interminable encontró otra razón más para seguir batiendo máximos. La curva de tasas sigue “engordando las cortas” y “enfriando las largas”. Esta dinámica implica una persistente horizontalización de curva. Esta horizontalización parecería que llegó para quedarse y parecería que seguirá acentuándose hacia el cierre del año. Una posición “comprado energía” debería ganar con el “engordamiento de la parte corta” motivada a su vez, por presiones inflacionarias coyunturales. Una posición “comprado tecnológicas” debería ganar con el “enfriamiento de la parte larga” motivada por la desaceleración de crecimiento futuro que genera la inflación en el corto. Correcciones aparte, un portfolio “barbell” (o sea, cargado en ambos extremos) con esta estructura podría tener chances de ganar a ambos lados de la curva con razonable probabilidad de ocurrencia. Los bancos deberían sufrir especialmente en este escenario dado que la horizontalización le comprime los spreads. Tampoco parecería que los emergentes tengan demasiadas razones para celebrar. Y es en este punto donde parecería remarcarse otra vez mas la frustrante performance de mercados de acciones emergentes especialmente los de Latinoamérica. Cuanto más largo es el plazo de análisis, peor es la performance relativa.

Emergentes como trade decepcionante desde los mínimos de la crisis anterior a la actualidad. Desde los mínimos de la crisis anterior (6 de marzo 2009) a la actualidad, la divergencia de retorno entre acciones norteamericanas y acciones emergentes ha sido monumentalmente gigante, al borde del suicidio. Desde marzo 2009 el QQQ (ETF que replica acciones tecnológicas de Estados Unidos) tiene un fenomenal retorno acumulado de +1364%. En ese mismo periodo, el FXI (ETF que replica acciones de China) tiene un retorno de +68% de punta a punta. Brasil (EWZ) tiene un retorno NEGATIVO de -10%, sisi, me están leyendo bien, el QQQ en +1364% de retorno versus Brasil con -10% de retorno desde el 2009. Chile (ECH) exhibe un retorno NEGATIVO de -23% vs un QQQ en +1364%. Turquía (TUR) rindió +7% desde marzo 2009 versus un QQQ en +1364%. ¿Queda claro que la burbuja no es global? ¿Queda claro que la calidad importa muchísimo?

Estar en el lado incorrecto de la reflación global puede resultar en la decisión más frustrante de nuestras vidas financieras. Si bien los rendimientos que analizo en este párrafo datan de 2009, esta crisis COVID fue especialmente cruel con mercados emergentes en general y muy especialmente en Latinoamérica, lo que refleja a un Wall Street que desde el comienzo de la crisis marcó una enorme diferencia entre acciones de calidad del G10 y sus comparables de emergentes, en especial sus primos hermanos de Latinoamérica. Lo verdaderamente decepcionante es que a lo largo de una década única y bíblica en materia de liquidez disponible, tasas colapsadas, QEs por todos lados y generación de mega burbujas, los rendimientos de mercados latinoamericanos han sido una brutal calamidad al punto que ni siquiera comparten el signo de la dirección. Un portfolio de acciones de Latinoamérica (LATAM) ni siquiera sirve para diversificar riesgo. Cuando el mercado norteamericano de acciones se hace percha, las acciones de Latinoamérica (LATAM) lo hacen aún con más beta (agresividad). Cuando el mercado norteamericano de acciones ralea (sube), las acciones de Latinoamérica (LATAM) suelen mostrar underperformance (rinden menos). A la luz de estos números y los que vienen abajo simplemente el enorme riesgo que implica posicionarse en estas tribus no se compensa en retornos bajo ningún escenario posible. Asumir riesgo brasileño por ejemplo, con todo lo que ello implica, significó que en estos últimos 12 años históricos de reflación, te llevaste un “-10%”. Si tenías 100 dólares el 6 de marzo del 2009 y lo invertías en QQQ hoy tendrías 1400 dólares. Si por el contrario, te picó tu corazoncito latino y te acordaste de Cristóbal Colón, hoy tenés la módica suma de 90 dólares. Claramente, ser patriota no paga en finanzas.

¿Y cómo viene esta calamitosa decepción desde diciembre 2019, en la antesala del COVID? Desde diciembre 2019 a la actualidad, el QQQ tuvo un retorno de +80%. En ese periodo China (FXI) tuvo un retorno de -7%, Brasil (EWZ) un retorno brutalmente calamitoso de -37%, Chile (ECH) un retorno de -26% y Turquía (TUR) un retorno de -21%. O sea, muchos emergentes ni siquiera pudieron compartir el signo de la fiesta que ha sido estar comprado en acciones norteamericanas de calidad, en el relativo fueron literalmente extinguidos por un Nasdaq imparable a pura reflación desde la Fed. Por lo tanto, haber estado posicionado en acciones emergentes en la crisis COVID en general ha sido un rotundo karma con retornos absolutos y relativos bíblicamente negativos en contra de acciones emergentes.

Por supuesto que existen excepciones como Rusia de la mano de la crisis del petróleo, pero la imagen en promedio es clarísima: el mercado de acciones norteamericano “genera valor”, el mercado de acciones emergentes, “lo destruye” y este mismo análisis podríamos hacerlo con índices de Estados Unidos de menor beta (sensibilidad) con tendencias similares tales como SPY (ETF que replica al S&P) y DIA (ETF que replica al Dow). El castigo ha sido especialmente fulminante en la crisis COVID donde los emergentes han mostrado una irrecuperable debilidad relativa en cuatro frentes.

Primero, incapacidad de realizar una política monetaria activa. Queda claro que QE (flexibilización cuantitativa) es un lujo de países ricos que han invertido décadas enteras en credibilidad monetaria y que aun en medio de recesiones locales tienen desde el mundo una exorbitante demanda por su propia moneda aun cuando la estén emitiendo a mansalva tal como es el caso del dólar americano, del yen japonés y del euro. Mientras que las monedas del G10 operan como “reserva de valor global” y eso es clave, las monedas de emergentes solo tienen un rol “transaccional local” por lo que QE está prohibido para ellos y eso sólo le saca una bala monumentalmente relevante a la hora de pelearle a la recesión local causada esta vez por el COVID.

Segundo, tampoco tienen demasiado espacio para hacer política fiscal activa dado que el mayor déficit que la misma genera propiciaría un aumento en la “prima de riesgo de default” estrangulando la emisión de nueva deuda. Este es otro lujo que puede darse Estados Unidos que a pesar de estar corriendo un déficit histórico y una emisión bíblica de deuda soberana, su prima de riesgo de default permanece casi en cero.

Tercero, a nivel sanitario la performance de los países del G10 en temas de vacunación ha sido contundentemente superior a emergentes, la “brecha sanitaria” aniquiló a emergentes en esta crisis COVID.

Cuarto, y ahora, frente a una crisis energética que parecería llegó para quedarse por un largo tiempo, emergentes tiene una capacidad tecnológica muy limitada para esquivar parcialmente al menos los embates de las crisis del petróleo.

De esta forma bastó solo un párrafo para delinear las principales cuatro razones por las que los emergentes exhiben una underperformance notable y crónica contra Estados Unidos al punto tal de ni siquiera compartir el signo de los retornos tal como le ocurre a Brasil, Turquía, Chile y China en este 2021 que ha sido muy rentable para el Nasdaq y estrepitosamente negativo para estos cuatro países.

El “anticristo” como momento de compra. Estos números de muy largo plazo están referenciados desde los mínimos de la crisis anterior (Lehman Brothers, 6 de marzo del 2009) momento en el que el S&P tocó el famoso “666” en el intradiario e hizo mínimos “justo” en el “número asociado al anticristo”, creer o reventar pero así fue. Desde el mínimo en “666” del S&P el Nasdaq hizo +1364% de retorno y emergentes en general la miró de afuera siendo totalmente ajeno a una reflación histórica emanada intencionalmente desde la Reserva Federal de Estados Unidos.

Cortita y al pie. La moraleja parecería gritarnos un mensaje tan simple como contundente: en tanto y en cuanto esta burbuja no vuele por el aire, posicionar carteras en équity (acciones) de calidad de Estados Unidos parecería ser la estrategia dominante para un mercado de acciones emergentes que es mucho más eficiente en destruir valor que en generarlo. Parecería que a este bull market le quedan varios años de burbuja y en dicho lapso parecería muy razonable seguir imaginando un mercado de acciones tecnológicas de calidad de Estados Unidos sacando ventajas de niveles bíblicos al perdedor y siempre frustrante cuarteto de emergentes. Chau Colón.