Cambia el ciclo de tasas de interés en Estados Unidos: rotando porque nada será igual
Antes de comenzar recordemos que por “tapering” se entiende la disminución en el ritmo de emisión mensual que viene realizando la Fed a través de su programa de Flexibilización Cuantitativa (QE4). A través de QE4 la Fed emite dólares para comprar bonos largos y lo que el tapering hace es ir reduciendo dicha emisión mensual hasta llevarla a cero, momento en el que QE4 quedaría culminado (aparentemente, en marzo 2022).
Parecería que diciembre quiere despedir el 2021 con un combo bien explosivo: “aceleración del tapering + OMICRON”. Sorpresivamente el martes pasado Jerome Powell elimina del vocabulario de la Fed la palabra “inflación transitoria”. La primera herramienta que utilizará la Fed para desacelerar la inflación será una “aceleración del tapering” que sentenciaría el fin a QE4 en marzo 2022 y no en junio 2022, como originalmente anunciaba la Fed. La reacción de los mercados ante un anuncio de semejante relevancia que claramente es hawkish (restrictivo a nivel monetario) fue y será confusa hasta tanto sepamos los alcances de la variante OMICRON si bien ya se pueden observar algunos efectos relativos en el sentido que los bancos norteamericanos overperformearon (sobreretorno) a las tecnológicas. Se abre entonces una ventana muy interesante de incertidumbre especialmente ahora que la Fed reconoce que la inflación no es tan transitoria como nos venía contando y más aún ante un tapering que parecería acelerarse a la luz de los últimos comentarios de Jerome Powell.
De esta forma, el mercado de bonos enfrenta una noticia claramente hawkish (restrictiva a nivel monetario) representada por la aceleración del tapering pero frente a otra noticia potencialmente muy dovish (laxa a nivel monetario) de la mano de la variante OMICRON que viene noqueando todo pronóstico de crecimiento futuro. Entonces, diciembre arranca con un combo potencialmente explosivo: “Aceleración del Taper + OMICRON y un mercado casi en máximos”. Resulta relevante considerar las reacciones iniciales en la curva de tasas de interés de Estados Unidos.
Parte corta y media de la curva de tasas nominales. La tasa nominal soberana de Estados Unidos a 2 años ha subido fuertemente en estas últimas dos semanas. La razón es que el mercado descuenta un inicio de ciclo de suba de tasa de referencia más temprano a lo esperado. De esta forma, se “engorda” la parte corta de la curva nominal por expectativas de suba de tasa de referencia. Esta reacción genera a su vez otro efecto. El mercado premia al mensaje hawkish de la Fed y porque se “engorda la parte corta”, se “enflaquece” la parte media al bajar las expectativas inflacionarias de mediano plazo. La verdadera batalla no es en la inflación de “corto plazo” que está perdida sino en anclar “expectativas inflacionarias” de “mediano plazo” y estas últimas han bajado fuertemente en estas dos semanas en donde la Fed empezó a utilizar el concepto de “aceleración del tapering”.
Parte larga de la curva de tasas nominales. Por el momento, la parte larga de la curva es presa de tres factores que operan con efectos contrarios. Por un lado, la aceleración del tapering debería despertar a la tasa nominal de 30 años en un movimiento hawkish (restrictivo). Por otro lado, la amenaza de OMICRON con los efectos potencialmente desacelerantes en el crecimiento global sigue deprimiendo fuertemente a la tasa real de 30 años y con ello también, la tasa nominal de 30 años. Tercero, toda la aversión al riesgo que OMICRON ha generado desde el feriado de “Thanksgiving” produjo un exceso de demanda en Treasuries debido a Safe Havens (refugios contra el pánico), lo cual también deprime a toda la curva. Por lo tanto, al cierre de la semana la curva de tasas está demasiado contaminada como para poder sacar algún tipo de conclusión macromonetaria a partir de los sorprendentes anuncios de Powell. Hasta que no sepamos las consecuencias de OMICRON tendremos frente a nosotros un mercado “headline-driven” (dominado por noticias) y por lo tanto sujeto a altísima volatilidad. Si la variable OMICRON llegase a ser sólo un susto y por lo tanto un overshooting del mercado, creemos que un tapering acelerado debería beneficiar especialmente a bancos porque el empinamiento de la curva mejoraría los spreads. De todas formas es imposible sacar conclusiones ante la incertidumbre referida a OMICRON.
Y cuidado con otra cosa que la Fed comenzó a insinuar al cierre de la semana anterior. Culminado el “tapering”, la Fed podría comenzar a “achicar su balance” o sea, vender parte de los bonos largos que compró vía QE4, absorbiendo de esta manera “en neto” parte de lo emitido. Recuerden que el “tapering” significa ir “emitiendo menos pero emitiendo al fin”. Achicamiento de balance es mucho más hawkish (restrictivo) porque implica “absorber dólares emitidos vía QE4 contra la venta de bonos en tenencia de la Fed” o sea, “neutralización parcial de la emisión original”. Entonces, en un escenario 2022 de normalización de tasas, la secuencia de eventos sería ésta: 1) tapering (parte larga), 2) achicamiento de balance (parte larga), 3) inicio de ciclo de suba de tasa de referencia (parte corta). ¿Volarán las tasas en 2022? ¿Cómo performearán los bancos? ¿Habrá que rotar de tecnológicas a bancos? ¿Se calmará el efecto OMICRON? Lindo combo.
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