Explota la inflación en Estados Unidos: colapso de tasas y el fracaso de la Fed en anclar expectativas
Por cómo reacciona el mercado al default de Evergrande, mi sensación es que la última chance de los bears (pesimistas) para el 2021 fue OMICRON. Sí me preocupa mucho más 2022 pero ya tendremos tiempo de imaginarnos cómo se desenvuelva. La inflación en USA será un catalizador que nos acompañará por todo el año próximo hasta que la Fed finalmente pueda anclar expectativas de mediano plazo y para ello falta muchísimo. En 2021 parecería que los bulls (optimistas) quieren tomar total control hasta cierre de año. En este contexto, el último dato de inflación en Estados Unidos del viernes pasado indica un 6.80% contra el año anterior en el headline (todos los componentes) y un 4.90% en el core (núcleo), en línea a lo esperado. El gran desafió de la Reserva Federal será “anclar expectativas de mediano plazo” y en este contexto es imposible no imaginar una Fed hawkish (restrictiva) para el 2022.
Inflación: una batalla perdida, otra empatada y otra a conquistar. La “inflación de corto plazo” en Estados Unidos es ya un fracaso para la Fed, no hay nada que se pueda hacer en ese frente. Para el “largo plazo”, la inflación anual esperada a 30 años se acerca actualmente a 2.30%, bastante cerca de lo que la Fed define como su zona de confort en 2%, por lo que las expectativas de inflación de largo plazo estarían bastante ancladas. El problema es en las expectativas de “inflación de mediano plazo” digamos a 5 años que rozan actualmente el 3%, esa es la batalla que la Fed está obligada a ganar y contra las que tirará todas sus balas. La zona de confort de la Fed es 2% y las expectativitas de inflación a 5 años están cerca de 3%, aquí la Fed deberá reanclar expectativas y la batalla probablemente la dará en este frente durante al menos el primer semestre de 2022.
Una tasa nominal de un país libre de riesgo como Estados Unidos se define como la suma de dos conceptos: inflación esperada + tasa real. La tasa real a su vez se puede entender como la anticipación al crecimiento futuro. Una economía que anticipa recesión exhibe por ejemplo tasas reales negativas como es el caso de la tasa real de 30 años en Estados Unidos actualmente. Las decisiones de política monetaria a cargo de la Fed impactan directamente a las tasas reales y a las expectativas de inflación por lo que toda tasa nominal es altamente influenciada por las señales o errores que realiza la Fed.
Existen dos conceptos que interactúan permanentemente a los efectos de explicar la dinámica de una tasa nominal: 1) expectativas de inflación a lo largo de toda la curva, 2) tasa real de crecimiento en lo que a un punto especifico de la curva se refiere. Lo más importante a resaltar es que las expectativas de inflación de mediano plazo medidas por los breakevens a cinco años impactan muy significativamente a la tasa real de 30 años a traves de un mecanismo que se relaciona directamente a cuánto deberá la Fed incrementar su tasa de referencia. Desinflacionar hoy implica enfriar a la economía mañana, de ahí la relación entre tasa cortas y largas.
Subas en la parte corta de la curva normalmente frenan al consumo. Probablemente el arma más potente que dispone la Fed para atacar la inflación es “su tasa de referencia” definida como la “tasa más corta de la curva” en el sentido que se refiere a la tasa “overnight” o sea, la que aplica a 24hs. Esta tasa es el primer punto de fondeo financiero y por lo tanto, su nivel y las expectativas de su sendero a futuro determinan las tasas cortas digamos hasta 2 años dado que las más largas están influenciadas por muchas otras cosas al ser el largo plazo un concepto mucho más incierto. Una suba de tasa de referencia tiene un impacto significativo en el consumo en el sentido que encarece todo tipo de apalancamiento de corto plazo. En términos muy sencillos y ultra simplificados es como pensar que una suba en la “tasa de referencia” encarece el “costo de tarjeta de crédito” a los consumidores norteamericanos, de ahí el enfriamiento. Pensemos en dos escenarios. Escenario 1: la Fed mantendría trimestralmente el nivel de la tasa de referencia en 0.25% con total certeza por los próximos dos años. En este sentido, la tasa de dos años sería de 0.25% aproximado anualizada. Escenario 2: la Fed comenzaría con 0.25% y aumentaría su tasa de referencia en 25 basis por los próximos dos años. En este sentido, la tasa de 2 años sería de aproximadamente 1.15% anualizada. Conclusión: la Fed contagia a toda la parte corta de la curva con cambios en la tasa de referencia que ella define con absoluta autoridad y anuncia a futuro también.
El problema actual es que hay una impresión creciente de que la Fed fue demasiado contemplativa con la inflación que actualmente se observa en Estados Unidos y que “dicho error potencial” la obligaría a ser mucho más restrictiva a futuro teniendo que “lastimar” a la economía “hoy” para “desinflacionar mañana”. De esta forma y en especial en estos últimos meses, hemos visto que las expectativas de inflación a 5 años vista subieron imparablemente y al mismo tiempo la tasa real de 5 años bajó imparablemente. Esto significa que el mercado decía: “la Fed está llegando tarde en controlar la inflación, y que su tardía respuesta la obligaría a ser mucho más agresiva a futuro, lastimando el crecimiento de mediano plazo capturado en la tasa de 5 años”. Este argumento también aplica a tasas más largas, como la de 10 y 30 años. En especial, la tasa de 30 años ha bajado fuertemente en estas últimas semanas y las razones que la explican corresponden a dos escenarios potencialmente independientes. Como se observa, que la Fed no haya podido anclar expectativas de 5 años tiene impactos en la tasa real de 30 años y en su tasa nominal. Todo el equilibrio dinámico de tasas arranca en la cortas y se prolonga a las largas.
Primero, si la Fed “llegó tarde en enfriar para desinflacionar” dicho escenario se denominaría “error de política monetaria”. Este “error” estaría deprimiendo muy fuertemente la tasa real a 30 años como proxy de “no crecimiento por llegar tarde y tener que enfriar mucho” y por lo tanto, colapsando también la tasa nominal de 30 años por una sencilla razón: el error inicial de la Fed la forzaría a ser más agresiva ahora. Segundo, también tenemos a la variante OMICRON en la ecuación y una parte del mercado bien podría estar anticipando un largo sendero de distintas variantes mutantes que irían impactando a la economía global cercenando su capacidad de crecimiento de largo plazo. Tercero, el miedo genera sobredemanda de bonos soberanos americanos como estrategia de cobertura. Como se observa, los tres factores alternativos para explicar el colapso en la tasa de 30 años corresponden a escenarios altamente independientes en especial el primero contra los otros dos, y a una curva que está muy contaminada por la incertidumbre de política monetaria, la evolución de la variante OMICRON con sus primos hermanos futuros y el miedo.
De esta forma, el 2021 se despide con altísima incertidumbre en el nivel y en las razones que impactan a las tasas largas. ¿Y por qué son tan importantes las tasas largas? Muy sencillo, el valor presente de todo activo en el Planeta Tierra depende del descuento de flujos futuros a la actualidad. Si las tasas largas explotan, los valores presentes colapsan. Probablemente, las tasas serán un driver de permanente preocupación en todo el 2022 hasta tanto la Fed demuestre que efectivamente pudo anclar expectativas de mediano plazo.
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