Tasas de interés subiendo y un nuevo paradigma: los fundamentos vuelven a importar
Quizá el mercado haya descontado en el mes de enero toda la restricción monetaria que se nos viene para el 2022 y un poco más también. Un CPI headline y core (inflación USA) levemente por encima de expectativas refleja una coyuntura que probablemente no mejorará hasta el segundo semestre del 2022 pero el mercado parecería tenerlo descontado casi en plenitud. Ante el dato de CPI del pasado jueves, la curva de tasas de Estados Unidos sigue horizontalizándose, con pendientes en mínimos de año. El mercado intenta encontrar un equilibrio al acostumbrarse a convivir en un entorno de mayor restricción monetaria que sin ser dramático pone sin embargo altas presiones a papeles que no puedan generar resultados de manera contundente y sistemática.
Este 2022 al menos hasta que el mercado observe desaceleración del CPI en Estados Unidos no parecería ser un año para tener en cartera compañías que no puedan generar flujo de fondos estables y positivos. Por el momento el mercado se focaliza casi exclusivamente en una de las dos dimensiones que importarán en 2022: inflación. La segunda dimensión es el de una economía global que se desacelera y que por lo tanto pondría un techo muy firme a las tasas largas. La desaceleración quizá sea el principal driver del segundo semestre del 2022, siendo la inflación el driver dominante del primer semestre. La normalización monetaria llegó para quedarse y no es un drama en sí misma, aunque generaría rotaciones muy agresivas de papeles que no puedan sostener sus valuaciones en base a generación sistemática de resultados hacia aquéllos que sí puedan hacerlo.
Vivir en un mundo de mayor restricción monetaria no es un drama para aquellas compañías que tengan poco nivel de deuda y puedan demostrar que sus resultados están a la altura de sus valuaciones. Como ejemplo a este NUEVO y BRUTAL paradigma que inaugura el 2022 tenemos a Facebook de un extremo y a Amazon del otro. Las preferencias por sectores cíclicos (con excepción de energía) de algunos analistas nos parece errónea ante una economía norteamericana que la vemos desacelerando en breve tal como nos indica la horizontalización de la curva. Poner presión en la parte corta de la curva de tasas no será gratis para la economía norteamericana y tampoco para la performance de sectores cíclicos.
Hace meses que la Fed venía preparando al mundo entero a un ciclo de mayor restricción monetaria sustentado en tres conceptos. Primero, en semanas se vendrá la primera suba en la tasa de referencia de Estados Unidos la cual está en 0% desde hace mucho tiempo. Segundo, en meses culminará QE o sea, la Fed dejará de comprar bonos mediante emisión monetaria. Tercero, si el ritmo de la economía lo permite, hacia fines de año la Fed podría comenzar a achicar su balance, o sea, ir substrayendo parte de todo lo emitido vía sus cuatro programas de QE (I, II, III y IV). De alguna manera, todo esto lo viene digiriendo el mercado desde noviembre del año pasado donde la Fed comienza a reconocer la “no transitoriedad” de la inflación en Estados Unidos y partir de dicho reconocimiento la implementación de un plan de restricción monetaria que atacaría los tres frentes explicados arriba. Lo sorprendente fue la decisión de política monetaria del Banco Central Europeo que de golpe anuncia suba inminente de su tasa de referencia y además también la finalización inminente de su programa de QE.
La pregunta más relevante de todo este cambio en política monetaria de los dos bancos centrales más relevantes del mundo es la velocidad y profundidad a la que se irán eventualmente articulando estas decisiones dependiendo probablemente de dos factores muy significativos y muy correlacionados.
Primero, a la recuperación económica global no le sobra nada, por lo que es probable que los bancos centrales de Europa y Estados Unidos estén entrando en modo restrictivo justo cuando la economía estaría sumergiéndose en un periodo de contracción lo cual de alguna manera plantea una contradicción con un cambio de política monetaria que quizá haga más mal que bien.
Segundo, el valor de los activos financieros juega un rol muy relevante en estabilizar o desestabilizar el equilibrio general actual. Los modelos tradicionales de equilibrio general en economía no contemplan con la relevancia que lo merece al rol que juega el nivel de precios de activos financieros en su relación al funcionamiento de una economía. Si la Fed o el ECB se pasan de rosca en la velocidad a la que articularían sus distintas medidas de restricción monetaria podríamos fácilmente tener frente a nosotros una corrección de mercados globales muy por encima de lo ya visto en 2022. Si ese fuese el caso una seria corrección de la burbuja actual pondría otra razón más para esperar una contracción de la economía global generada principalmente por bancos centrales que de golpe se ponen restrictivos después de tantos años de permisibilidad.
En este entorno de una sustancialmente mayor restricción monetaria se hace necesario destacar lo cruel que ha sido el mercado con respecto a aquellas compañías que en un contexto de “dinero más caro” no pueden demostrar una generación sustentable de ganancias y flujo de fondos. Facebook quizá sea el ejemplo más relevante, pero todo el sector de tecnológicas denominado “non-profitable” o sea, aquellos papeles cuyo valor depende de expectativas futuras y no de una realidad consolidada, ha sido brutalmente castigado desde mediados del año anterior (ARK ETF, por ejemplo, el cual replica un portfolio diversificado de compañías con alto componente innovador). Ante un entorno monetariamente mucho más complejo, el mercado parecería premiar a aquellas compañías que demuestren poder generar resultados vs aquéllas que no pueden hacerlo, siendo estas últimas brutalmente castigadas: si un papel no está a la altura de su valuación, Wall Street lo triturará sin piedad. Facebook claramente es el ejemplo más notorio, pero hay otros casos como Netflix, por ejemplo, que ante una base de suscriptores reduciéndose ha sido vendida brutalmente también. Ante un mundo mucho más restrictivo a nivel monetario éste será quizá uno de los nuevos paradigmas en el mercado de acciones: “si no estas a la altura, te rompemos”.
El 2022 se plantea claramente como un año potencialmente brutal en donde los mercados globales deberán navegar tres fuentes de incertidumbre. Primero, una política monetaria global cuya agresividad todavía se desconoce. Segundo, una economía global que puede entrar en fase contractiva en semanas. Tercero, un mercado que castiga brutalmente a todo papel que no pueda demostrar una generación de resultados consistente con su respectiva valuación. En un mundo de mayor restricción monetaria, el mercado se pondrá mucho más exigente ante fundamentos microeconómicos que finalmente empiezan a importar nuevamente.
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