Explotan las tasas largas en Estados Unidos: ¿vendiendo bonos y comprando acciones?
El martes pasado la tasa nominal de 30 años en Estados Unidos quebró 3%. Esta tasa no alcanzaba dicho nivel desde el 16 de abril de 2019. A su vez, la tasa real de 30 años operando en niveles no vistos desde enero 2020. Y en este entorno, la inflación esperada (breakevens) a 30 años llega a niveles no observados desde febrero 2013. Parecería que la parte larga de la curva de tasas intenta violentamente llegar a un equilibrio que todavía no alcanzó y se viene la decisión de política monetaria de la Fed en mayo con un mercado que espera el inicio de un achicamiento de balance (QT) que será mucho más agresivo a lo que se esperaba semanas atrás. Cabe notar además que la pendiente de la curva medida por el spread entre la tasa nominal de 10 años y de 2 años subió 45 basis en menos de un mes. Claramente, estamos observando niveles de volatilidad no vistos en décadas en lo que se refiere a tasas largas describiendo a un mercado global que intenta de alguna manera llegar a algo que se parezca a un equilibrio con una Fed que quedó detrás de la curva e intenta recuperar muy rápidamente el camino perdido.
Lo que está haciendo la tasa nominal de 30 años parecería a sobrerreacción, pero hay que reconocer que todo es posible en este mercado que enfrenta fuerzas únicas a nivel inflacionario. Por un lado, una inflación de demanda, generada por una emisión histórica desde la Fed iniciada con el COVID en marzo 20202 (QE4). Por otro lado, una inflación de oferta, generada por un shock simultaneo y multidimensional de oferta con commodities literalmente explotando fruto de años enteros de subinversión especialmente en energía sumado a una guerra que probablemente será eterna. El combo de incertidumbre en materia inflacionaria no podría ser peor y enfrenta a una Fed que no tiene mucho por hacer en la parte inflacionaria del shock de oferta a menos que quiera romper toda la economía norteamericana cosa que no ocurrirá nunca. Como toda noticia, la inflación se desvanecerá como driver en los próximos seis meses probablemente, dándole descanso a las tasas largas. Todo el mundo ahora mirando cada punto de la curva de inflación de Estados Unidos. En 2020 el mundo entero miraba cada punto de la curva de evolución del COVID. Todo pasa, todo se resuelve. Cuando Wall Street no puede lucrar mas con una historia, deja de hablar de la misma e inventa otra.
El año 2022 comenzó con una única obsesión hasta el ridículo hartazgo: suba “trágica” de tasas de interés en Estados Unidos al punto tal que los principales bancos de inversión literalmente enloquecieron al retail (inversor minorista) sumado a una prensa internacional, que durante todo el mes de enero tuvo un único tópico de discusión y alarma: subas de tasas de interés como si fuera el fin del universo cósmico. Esta dinámica de mercado ha ido mutando a lo largo de estos meses y es interesante analizar sus distintas aristas.
Primero: una mala comprensión de lo que una suba de tasas podría realizar en posicionamientos relativos. Se decía que como la Fed subiría tasas de interés, un sector que se debería comprar agresivamente era el de bancos norteamericanos porque los mismos suelen aumentar su capacidad de generación de ganancias en entornos de suba de tasas de interés. Esta afirmación lejos está de ser “incondicionalmente correcta” porque se abren dos escenarios.
- Escenario 1: si la Fed llega a tiempo con sus subas de tasas de referencia para frenar la inflación. Probablemente no lastimarían al crecimiento de largo plazo y de esta forma la curva de tasas aumentaría su pendiente lo cual es un escenario para que los bancos lucren dado que un aumento de pendiente se correlaciona con subas de spread entre tasas cortas y largas que es la forma tradicional con la que los bancos generan ganancias, especialmente los comerciales.
- Escenario 2: si la Fed llega tarde y la inflación le ganó de mano. Debería sobre-enfriar a la economía y con ello lastimaría al crecimiento de largo plazo generando una horizontalización de curva e incluso una inversión de esta. En este contexto, el spread para los bancos se achicaría y con ello su capacidad de generar ganancias. Un escenario de horizontalización o inversión de curva no es bueno para bancos tal como se vino viendo en especial durante el mes de marzo. De esta forma, se remarca lo básico de los análisis que a veces realiza la prensa internacional. En enero ni siquiera se tomaron el tiempo de pensar en que una suba de tasas puede tener dos impactos en la curva: si llega a tiempo, la empina, pero si llega tarde, la horizontaliza o invierte. Y obviamente, las consecuencias para un portfolio son drásticamente diferentes.
Segundo: los bonos están generando fuertes pérdidas de capital lo que obliga a una rotación hacia otro asset class. Antes, los bonos rendían poco, pero al menos no generaban mark-to-market negativo (baja de su precio). Hoy, con las subas de tasas a lo largo de toda la curva, los bonos rinden un poco más que antes, pero generan mark-to-market negativo (baja de precio) en especial los bonos largos. ¿La gran rotación?: Wall Street bien podría estar yéndose de posicionamiento en bonos y reposicionándose en el hedge preferido contra la inflación: “acciones norteamericanas”. Con un mercado que tiene ya 10 subas de tasas de referencias descontadas para el 2022 y una tasa de 30 que quebró el 3%, parecería que gran parte del “pricing” de lo que se nos viene en materia de tasas ya está incorporado en precios. Es cierto que todavía nos queda comprender la magnitud y agresividad del achicamiento de balance que se nos viene (QT). Si la historia “rotación fuera de bonos y de nuevo hacia acciones” se exacerba, podemos tener équity subiendo y tasas subiendo también, o sea, tasas suben porque Wall Street vende bonos y équity sube porque con la venta de esos bonos Wall Street sale a comprar acciones. Normalmente y a pesar de la retórica con la que se analiza el concepto, una suba de tasas cortas o largas, se asocia en general a subas en el valor de las acciones y no a bajas tal como la prensa internacional nos vendió el concepto a enero de este año.
Tercero: preservación de capital real. Para Estados Unidos y el mundo, se vienen años de inflación alta. En dicho escenario no hay mucho que los bonos puedan hacer para preservar capital real. A pesar de todo lo dicho, de toda tragedia anticipada y de todo susto invocado por casi todo el mundo desde comienzos del 2022, en un contexto de inflación alta y persistente, con subas correctivas de tasas de interés, el équity suele ser un hedge más que descendente. ¿Volatilidad explosiva?: obviamente que sí.
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