MacroFinance

Diario - 17/01/2022

La distorsión en el precio de activos financieros y una Fed atrapada en su propia jaula

El mercado sabe que la Fed no tiene demasiados grados de libertad para sonar restrictiva en materia monetaria. Aun si la inflación se le acelerase más de lo actual sabe que luchar contra ella le abre un frente potencialmente mucho más nocivo: la implosión de la burbuja de activos financieros que viene alimentando desde la quiebra de Lehman Brothers en septiembre del 2008. Desde entonces la Fed ha implementado cuatro rondas de mega emisión monetaria: QE1, QE2, QE3, QE4. De esta forma el mercado se acostumbró a que siempre existiese un “put gratis” en manos de la Fed.

El concepto de una Reserva Federal lista para actuar y por lo tanto, servir como un seguro implícito al colapso de precios de activos financieros es lo que se dio a conocer en el mercado como “put gratis”. Recordemos que un put tradicional es una opción que genera ganancias cuando el precio del subyacente baja o sea, un put se entiende en general como un seguro a la baja. Los puts tradicionales son opciones que se compran en el mercado y por las cuales su tenedor paga un precio explícito. Distinto es el mundo de “puts implícitos” regalados por la Fed. La Reserva Federal le concedió al mercado la garantía implícita de que los precios de activos no caerán debajo de un determinado nivel nominal acotando de esta forma pérdidas potenciales. En la práctica opera como un put tradicional pero con dos diferencias claves: a) a este put no lo pagó nadie explícitamente por lo que es un put de prima cero, b) tiene un precio de ejercicio desconocido dado que nunca sabemos el nivel a partir del cual la Reserva Federal lo activaría y por lo tanto, en situaciones de estrés de mercado Wall Street presiona a la Fed para obligarla a intervenir y por lo tanto a revelar su precio de ejercicio oculto.

Powell comprende mejor que ningún otro banquero central lo intrínsecamente inestable de este equilibrio, en este contexto no se puede jugar con las expectativas pero esta actitud contenedora de la Fed no es gratis en el sentido que genera enormes distorsiones, unas de ellas el moral hazard y otra la inflación. La Fed dio claras señales de que cuando los mercados muestran signos de inestabilidad está lista para actuar con un misil monetario y defender niveles nominales de precios en activos financieros. El moral hazard entonces significa: si nunca voy a perder tomo entonces riesgo ilimitado y listo. El mercado se acostumbró a esperar de la Fed un constante estado de vigilancia como sostenedora en última instancia del nivel nominal de precio de activos. Esto es una peligrosa señal al mercado dado que lo acostumbró a que si algo sale realmente mal las pérdidas nominales las absorberá el sistema entero, no el sub-grupo de perdedores que apostaron mal y la Fed no tiene por el momento otra opción más que aceptarlo e incluso alimentarlo aún cuando la inflación le viene quebrando récords. Ahora la situación se complica aun mas a la luz de un proceso inflacionario que se le acelera obligándola de alguna manera a sonar mas restrictiva a nivel monetario. Éste será el gran desafío de la Fed para el 2022: cómo desactivar la inflación sin implosionar la burbuja.

Durante el COVID 2020 Powell comprendió que su rol como banquero central líder es el de anclar expectativas en un mercado que ante el menor error de política económica puede tornarse incontrolablemente inestable tal como ocurrió desde mediados de noviembre 2022 a la luz de Omicron y una inflación acelerándose, aun cuando esto tenga costos altísimos representado por las distorsiones que este accionar de la Fed genera, una de ellas la alteración en el comportamiento del inversor promedio y otra una inflación que se comienza a convertir en crónica.

La única razón por la que estos mercados se empecinan en seguir comprando riesgo es por la distorsión monetaria generada por la Fed. Desde el QE1 del 2008, los mercados arman sus posiciones bajo la expectativa de una Fed obligada a empapelar de dólares al mundo entero aun con una inflación que ahora la obligaría a hacer lo contrario. A pesar de una inflación que se acelera, los próximos años nos seguirán acompañando probablemente de “puts gratis” sumamente distorsivos que irán variando en forma pero dejando intacto el equilibrio actual de no cambiar absolutamente nada porque si algo cambiase, la burbuja colapsaría y volveríamos todos caóticamente a foja cero. La Fed quedó atrapada en su propia jaula lo cual no necesariamente implica una mala noticia para activos financieros en plena fase hiperinflacionaria.