MacroFinance

Diario - 09/05/2022

Colapso de Facebook y Amazon: entre la inflación y los límites de la política monetaria

Colapso de Facebook y Amazon: entre la inflación y los límites de la política monetaria

Una inflación que ya generó severas víctimas. De la mano de una Fed presionando simultáneamente la parte corta y larga de la curva de tasas de interés, las acciones tecnológicas han estado bajo severo castigo desde inicios de 2022. Sin embargo, dicho dolor ha sido formidablemente diferente si se trata de “profitable techs” (tecnológicas que generan ganancias) vs “non-profitable techs” (tecnológicas que no generan ganancias). En el contexto actual de una significativamente mayor restricción monetaria, el mercado ha castigado todo lo referido a acciones tecnológicas pero dichas rupturas han sido sustancialmente menores para aquellas compañías que exhibieron durante 2022 cinco características:

1. negocio probado
2. mercado monopólico que permita trasladar la inflación a clientes sin perder márgenes
3. demandas relativamente inelásticas, o sea, consumidores sin chances de reemplazar el producto
4. bajo endeudamiento, para evitar el costo de tasas de interés subiendo
5. sustancial generación de cash que les permita comprar compañías a precios de remate incluidas sus propias acciones (buybacks)

Dos de las compañías que reúnen estas características son Microsoft y Apple, las cuales están por encima de las “cinco grandes” en lo que se refiere a retornos del 2022, a pesar de ser negativos. Dos que no estuvieron a la altura de dichas expectativas han sido Meta (ex Facebook) y Amazon, con notables castigos desde inicios de año.

Chau QE4. Desde el 31 de diciembre de 2019 (a dos meses de que explotara el COVID) hasta la actualidad, el ARKK ETF (“non-profitable techs”) exhibe un retorno acumulado de -8% cuando en febrero de 2021 llegó a ser de +213%. De esta forma, el efecto de QE4 se desvaneció por completo desde febrero 2021 hasta mayo 2022, un patrón que se repite un muchas acciones tecnológicas. En este mismo periodo, MSFT exhibe un retorno acumulado de +74% y Apple uno de +114%. A su vez, Meta también esfumó todo el retorno ocasionado por QE4 exhibiendo hoy solamente un retorno acumulado de -1% habiendo estado en +86% y Amazon uno de +24% habiendo estado en +101%. Enorme diferencia ha hecho el mercado entre “negocio probado a la altura de las expectativas”, “negocio probado debajo de expectativas” y “esperanza de negocio”, le pegaron a todo, pero con betas totalmente diferentes. Moraleja: La decepción y la esperanza se hacen muy costosas cuando la Fed sube las tasas de interés y aumentan sustancialmente los costos de oportunidad.

La inflación como culpable de la suba de tasas y el castigo a las tecnológicas. En el largo plazo la inflación es siempre y sin una sola excepción, un fenómeno monetario. Pero el corto plazo, puede ser mucho más confuso de comprender y resolver. Probablemente estemos siendo testigos de un proceso inflacionario único en la economía global. En los últimos dos años el mundo ha sufrido dos shocks históricos de naturaleza totalmente distintas.

Shock de demanda. Primero, el COVID 2020 obligó a la Fed a emitir en un par de meses el equivalente al 25% de su PBI, proceso que se dio en llamar QE4. Si bien mucha de esa emisión se recicló en acciones globales, una parte no menor seguramente se fue a comprar bienes y servicios lo que explica una inflación anualizada de Estados Unidos al 8.50%. Claramente, emitir dinero genera inflación y lo que se observa en la economía de Estados Unidos es una expresión contundente de dicho fenómeno. Se dice que la zona de confort de la Fed en materia inflacionaria es una inflación cercana al 2%. Sin embargo, las expectativas de inflación de 5 años están cómodamente operando por sobre el 3% lo que implica que Estados Unidos está muy lejos todavía de haber anclado expectativas, lo cual es clave para estabilizar la inflación.

Shock de oferta. Segundo, una guerra que sorprendió a todos exacerbó lo que ya venía siendo un problema desde mediados del 2021: formidable shock simultáneo y multidimensional de commodities. Literalmente varios commodities vienen explotando desde el inicio de la guerra lo cual le pone a la inflación un componente adicional: shock de oferta de índole no monetaria. Obviamente que en materia de inflación todo puede ser luchado de manera monetaria, pero si la Fed decidiese ponerle el pecho a la parte de la inflación que se corresponde a este shock de oferta, debería ejercer una presión monetaria muy por sobre la media rompiendo toda la economía en su camino. ¿Tendría sentido causar tanto daño a la economía real o quizá sería mejor aumentar la inflación tolerable en la zona de confort de 2% a 4%? O sea, una inflación estable pero más alta al menos, por los próximos tres años, hasta que se estabilicen lo shocks de oferta.

De esta forma, resulta bastante evidente que la Fed enfrenta una inflación mucho más compleja que la tradicional en donde la tasa de incremento en precios no parecería ser el resultante exclusivo de emisión monetaria, sino que además sería el reflejo de las disrupciones en la cadena de producción ocasionadas por el COVID (lockdowns) a las que se les suma una guerra con notables impactos en la dinámica de commodities. Una parte de esta inflación, la de demanda, claramente deberá ser resuelta con política monetaria restrictiva. Pero, en esta inflación tan especial que se observa en Estados Unidos, en el corto plazo hay un componente de oferta innegable que al no tener naturaleza monetaria para ser solucionado con suba de tasas cortas o largas sería necesario sacrificar muchísimo a la economía real.

En este punto es en donde chocan los componentes monetarios y no monetarios de la inflación de corto plazo y en donde la política restrictiva de la Fed mostrará limites en lo que se refiere a la solución inmediata del problema. Siempre una recesión lo suficientemente estrepitosa y cruel puede frenar un proceso inflacionario aun cuando su raíz resida en la oferta y no en la demanda, pero resulta muy oportuno tener en cuenta que para lograrlo habría que romper toda una economía cosa que la Fed no haría porque no sería óptimo implementarlo.

Con lo ya hecho por la Fed y con todo lo anticipado ya por el mercado de tasas, es muy probable que el componente monetario de la inflación de corto plazo será puesto en línea en los próximos meses. Pero también es cierto que los estrangulamientos de oferta que son multidimensionales seguirán ejerciendo una fuerte presión sobre los commodities aspecto que la política monetaria no está en condiciones de resolver eficientemente a menos que se decida ir por una mega recesión. La conclusión de todo esto es que probablemente debamos acostumbrarnos a una inflación en Estados Unidos más alta que su promedio histórico por los próximos años. Es probable que la Fed intente anclar expectativas un poco más arriba de lo usual reconociendo los límites de la política monetaria y de lo innecesariamente severo que sería lucharle al shock de oferta lastimando a toda la economía. Ante esta realidad es probable que el mercado siga marcando notables diferencias entre aquellos papeles tecnológicos con evidente capacidad de generación de ganancias vs aquellos que solo son una expectativa a futuro.